金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，滔搏（06110）上半财年收入承压，折扣加深拖累毛利，但费用管控成效显著，现金流充沛并维持高派息率。维持盈利预测，预计FY2027/28/29公司归母净利润分别为9.5/7.8/8.0亿元人民币，考虑Nike终止线上经销权事件影响将在FY2028充分显现，给予FY2028PE8X，按1港元=0.86元人民币换算，对应目标价1.16港元，维持“增持”评级。
FY27H1（26.3-26.8）公司收入109.1亿元人民币，同比下降11.3%。分渠道看，直营（-8.8%）表现好于加盟（-27.5%）；分品牌看，其他品牌（-8.5%）表现好于主力品牌（-11.6%）。Q2流水同比下跌10-20%低段，与Q1表现一致。期末线下直营店铺3872家，数量同比下降17.4%，总销售面积同比下降12.9%，单店面积同比上升5.5%；上半财年净关店488家，关店幅度较FY26H1/H2各300家左右扩大。毛利率40.1%，同比下降0.9pct，主因折扣加深。
销售/管理费用率同比均持平，员工费用率保持稳定，租金费用率同比下降0.9pct，被其他费用率同比上升0.9pct抵消。期内政府补助0.8亿元人民币，同比增长105.4%。最终归母净利6.6亿元人民币，同比下降16.0%，归母净利率6.1%，同比下降0.3pct。期内经营现金流18.4亿元人民币，同比增长36.1%，是同期净利润的2.8倍；期末存货49.2亿元人民币，同比下降16%。宣派中期股息每股0.11元人民币，派息率103%，中期股息率13%。2027年1月1日起，滔搏将全面终止在线上平台销售Nike产品，预计当前正与Nike保持沟通、合作完成线上库存清理，并将于未来继续就线下销售保持紧密合作。
公司加大对跑步、户外等细分赛道布局，期内推进Ciele、norda、Norrøna、Soar等独家合作品牌的全链路运营，跑步集合店ektos在秦皇岛阿那亚拓店，新签美国户外品牌SierraDesigns中国市场独家运营权，首店预计11月在上海西岸梦中心开业。
风险提示：零售环境恶化，行业竞争加剧，合作品牌收回经销权造成短期负面影响。