金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，鸣鸣很忙（01768）公布26H1业绩，营收同增60.0%至450.0亿元（人民币，下同），归母净利润同增155.4%至22.4亿元，经调整净利润同增136.6%至24.5亿元。得益于单店模型强吸引力，公司延续快速拓店趋势，H1净开店已达年初指引近九成，快于该行预期，驱动收入高增。采购端规模效应带动毛利率快速提升，同时精细化运营与数字化赋能快速渗透业务全链条，使库存周转天数进一步压缩。该行认为公司高效供应链壁垒不断深化，利润率有望继续稳步提升，品类拓展、门店运营深耕、店型创新等有望不断拓宽未来成长空间，维持“买入”评级，目标价572港元。
快速拓店过程中店效稳步上行，低闭店率反映渠道高健康度。期内公司净开4,457家店至26,405家，已达年报业绩会指引净开5,000+家目标的89%。H1三线及以下净开店占比63%，新店区域分布稳中略下沉。该行测算H1平均单店GMV同增0.3%，考虑到Q2开店较Q1加速但贡献营收时长较短，预计H1月度店均GMV增速更快，单店模型对加盟商吸引力突出。H1加盟店关店率仅0.5%。截至7月20日，公司在营及签约门店数已突破3万家。
毛利端集中体现采购规模优势，费用率稳步摊薄。H1毛利率同增2.2pct/环增1.3pct至11.5%，主因采购规模优势及供应链效率持续提升；销售、管理费用率分别同降0.1/0.2pct至3.5%/1.3%。H1剔除股份开支和上市开支后的经调整净利率同增1.8pct/环增1.1pct至5.4%。公司维持轻资产+高周转的盈利模型，26H1存货周转天数仅11.2天，同降0.5天。H1摊薄ROE达15.8%，同比+2.2pct。
精细化运营战略坚定推进。H1仓库数量净增10个达56个，面积较25年底增长27%至157万平米，有望助力北方市场等新区域拓展；伴随冷链物流建设，更多门店有望逐步实现冷藏冷冻品两日一配，加快冻品、热品渠道推广；H1数字化团队人数达659人（vs25年末432人），算法助力智能补货、差异化选品及门店数字化诊断；沉浸式零食体验空间“零食王国”4月开业，五一期间吸引26.5万人次游客到店，单月全网曝光量达4.8亿次。
考虑到公司开店节奏快于预期，采购规模优势及供应链效率提升利好毛利率，该行上调26-28年收入预测14%/21%/21%至960/1,157/1,274亿元，上调26-28年经调整净利润预测37%/40%/39%至52.0/62.9/72.3亿元。参考可比公司一致预期27EPE15x，给予27年17x经调整PE，上调目标价至572港元（前值535港元）。
风险提示：行业竞争激烈，加盟管理风险，开店不及预期，库存及食安风险。