【券商聚焦】招银国际首予来福谐波（03952）买入评级 指高进入壁垒支撑长期利润率稳定

金吾财讯 | 招银国际研报指，人形机器人驱动谐波减速器需求指数级增长，该机构预测全球人形机器人销量将从2025年不足2万台增至2030年200万台（CAGR163%），伴随单台机器人减速器用量提升，对应2030年人形机器人用谐波减速器需求达3,200万台（CAGR178%）。

该机构表示，来福谐波（03952）FY25谐波减速器单位成本仅433元，较行业龙头绿的谐波低39%，且年降幅更快，得益于率先导入车齿工艺、无专利束缚的齿形设计，以及与日本哈默纳科的合作。来福凭借"够用"的产品以更低价格切入市场，有望复刻中国制造行业以极致成本优化而非纯技术突破成就领导者的经典路径，尤其在对成本更敏感的人形机器人行业。该机构预计来福销量将于FY27E超越绿的谐波，成为中国谐波出货量第一。成本竞争力亦将成为其中长期海外扩张的核心驱动力。

高进入壁垒支撑长期利润率稳定：行业CR5达75.8%，壁垒涵盖高一致性量产工艺优化周期、柔轮材料配方保密、齿形专利墙及进口设备交期瓶颈，且人形机器人关节系统对扭矩密度、抗冲击性及使用寿命的要求较工业机器人更为严苛，将进一步加固壁垒。随规模效应扩大，该机构预计毛利率从FY25的25.6%扩至FY28E的30.1%。

该机构预计公司FY26-28E收入将提升至4.2亿/7.4亿/11.4亿元（CAGR62.3%），non-IFRS口径FY26E盈亏平衡，IFRS口径FY27E扭亏为盈，FY28E净利润1.35亿元（净利率12.1%）。采用40xFY30EP/E折现（折现率12%），给予目标价150港元，对应18xFY27EP/S，较绿的谐波48xP/S折价显著。首次覆盖，给予买入评级。