上周政治局会议积极定调，恒生科技指数自2023年6月初以来持续反弹，已步入技术性牛市，短期情绪已升至历史高位附近，交易开始活跃。展望未来，相较经济数据，市场对政策端更加敏感，期待更多政策发力信号，行情或仍有持续性；经济回归至弱复苏的假设下，恒指距离前期高点仍有空间，互联网科技龙头较美股仍具有估值优势。
政治局会议积极定调，市场对政策预期升温，港股上周大幅上涨。恒生科技指数自2023年6月初以来持续反弹，已步入技术性牛市。持续性和空间是市场目前的焦点，我们认为目前国内经济动能不足仍需期待政策发力，若修复至弱复苏轨道，叠加海外流动性改善，港股较前期高点仍有较大空间，其中港股科技龙头股较美股仍具有估值优势。
1.政治局会议超预期，上周港股强势上涨
整体上，国内政策积极定调，港股强势上涨。7月政治局会议召开，市场对后续政策预期升温。上周港股三大指数全线上扬，恒生指数上周累计上涨4.4%，恒生国企指数上涨6.1%，恒生科技指数上涨8.8%。行业方面，持续受到汽车行业促销政策以及外资注资个别国内整车企业的消息影响，汽车板块上涨9.5%。金融板块受益于政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”的表态上涨8.8%。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开，内房股集体上行，板块涨幅7.4%。
其中，政治局会议表态超预期，缓解了前期外资的焦虑，显著提振市场信心。中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。
1）本次会议中提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，并将优化房地产政策。
2）地方债务方面，此次会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，重申化债重要性。
3）会议整体呈现积极的政策基调，表示国内需求不足是当前经济运行面临重要困难挑战，要加强逆周期调节，并结合结构性改革和提振信心的举措，后续政策值得期待。
国务院加大对民营经济政策支持力度，持续优化民营经济发展环境。国务院办公厅7月28日发布公告，为贯彻落实《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，推动解决民营经济发展壮大面临的困难和问题，根据有关工作部署，国务院“互联网+督查”平台从即日起面向社会征集十个方面的问题线索和意见建议。
美联储议息会议偏鸽派，随后公布的6月PCE物价指数增速放缓，预计8-9月仍有流动性改善的窗口期。
1）美联储如期加息25个基点，基准利率区间5.25%-5.5%创2001年1月以来最高。鲍威尔称如果数据允许将可能9月加息，但首次提到愿意在通胀回落至2%之前就停止加息，市场解读偏鸽派。
2）美联储最为关注的PCE价格指数二季度增长2.6%，较前值4.1%显著放缓，不含食品和能源的PCE核心价格指数增长3.8%，低于前值的4.9%，同样显著放缓，略微低于经济学家预期。
3）短期，市场或交易美联储停止加息后的流动性宽松，利好港股，特别是恒生科技指数、互联网零售板块、黄金等有色、创新药和半导体等。
2.港股上涨的空间和持续性如何？
出口数据仍有压力，地产修复还需要时间，政策落地仍有迫切性。1）从历史复盘来看，出口与社融数据呈现一定程度的负相关，原因是国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需，即内外需之间存在“跷跷板”效应。2）一线城市商品房成交面积按周环比上行8.9%，二线城市商品房成交面积按周环比上行4.6%，三线城市商品房成交面积按周环比下滑16.6%，地产销售小幅回暖，但整体仍低于季节性。
2.1. 一看估值和风险溢价
看未来空间，一看恒生指数估值仍具有吸引力。截至2023年7月28日，恒生指数向前12个月预测市盈率为9.73倍，处于历史均值下方1倍标准差以下。恒生指数风险溢价已回落至历史均值下方的6.3%附近，如果ERP回落至均值下方1倍~1.5倍标准差的位置，港股恒生指数当前仍有5%~10%的上行空间。
2.2. 二是距离前期高点仍有较大空间
看空间，距离前期弱复苏/强复苏高点的幅度。这轮港股上涨的动力来源于经济悲观预期的向上修正，
1）中性假设：若修复至弱复苏的轨道上，4月高点值得参考；
2）乐观假设：修复回强复苏的轨道上，1月底的高点值得参考。
3）极度乐观假设：修复回强复苏+美联储降息预期攀升，2022年初位置值得参考。
从数据上来看，恒生指数距离4月高点仍有5%的距离，距离1月底的高点有10~15%的空间，距离2022年初的高点有20~25%的空间。我们倾向于认为，未来的行情走势可能在中性假设的基础上，叠加一定的情绪影响，不排除出现乐观情形，恒指或有5~10%的上行空间。
恒生科技指数6月初至今累计涨幅23%，剔除汽车板块的贡献累计涨幅为19%。恒生科技指数自2023年6月初以来震荡上行，截至2023年7月28日累计涨幅已达23%，其中汽车板块受促销政策的提振贡献较大，理想汽车-W、小鹏汽车-W、蔚来-SW同期涨幅分别为45%、180%、87%，剔除汽车板块的贡献后恒生科技指数涨幅为19%。
恒生科技龙头较2023年1月和2022年2月仍有较大距离。截至2023年7月28日，恒生科技龙头美团、阿里巴巴、京东集团、腾讯控股、百度集团当前股价分别为142.4、95.9、153.4、350.4、148.7元港币，对应估值（Wind一致预期的P/E 2023E）分别为69.5x、16.3x、22.1x、21.0x、20.7x。股价距离2023年1月高点的空间还有23%、22%、64%、18%，百度目前股价已超过1月高点。而距离2022年2月高点，仍有较大的上涨空间，分别为67%、33%、100%、36%、7%。
2.3. 三是对比美股科技龙头，恒科指数较纳指仍有估值优势
纳斯达克指数当前的风险溢价已处于历史极低位置。当前水平为-1.54%，接近近十年均值下方3倍标准差，处于2013年以来极低位置。当ERP高于历史均值时代表股票低估，反之则是高估。基于均值回归的特性，美股后续上涨空间较为有限。
空纳斯达克指数多恒生科技指数的胜率和空间较高。纳斯达克指数/恒生科技指数市盈率比值当前为1.45，处于过去三年均值上方1倍标准差附近。结合上文港股和美股的风险溢价相对历史位置，“空纳指多恒科”的胜率和空间较高。
恒生科技龙头科技股较美股科技股具有估值优势。按照wind盈利一致预期看纳斯达克科技龙头股的2023年估值，微软、脸书、苹果、谷歌市盈率分别为28.9x、28.4x、32.5x、23.2x，平均市盈率为28.3x，而恒生科技龙头股平均市盈率为20.0x，估值方面较美股仍具有吸引力。
2.4. 四从行业层面来看，港股大部分行业估值仍在历史底部
估值方面，软件与服务、餐饮及烟酒、科技硬件及设备和银行等行业估值处于历史低位。从GICS港股二级行业PE来看，历史分位数最高的是通信、房地产、零售、多元金融和汽车及零部件等行业；历史分位数最低的行业是软件与服务、餐饮及烟酒、科技硬件及设备、银行和媒体娱乐等行业。
3. 港股下半年展望
Q3存在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，港股或有上涨的窗口期。期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等板块，另外关注地产链在港股的估值优势。若弱复苏预期计入较充分后，更多布局长期稳定性高的高股息+中特估品种，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股投资机会，关注能与全球景气周期共振、流动性改善品种，例如半导体、消费电子、创新药和黄金等。
3.1. 超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等
影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在Q3，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。
3.2. 中长期布局新核心资产，“中特估”+高股息策略
港股“中特估”+高股息策略的优势？
港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为“中特估”或将成为港股新“核心资产”。
3.3. 全球共振品种之一：海外流动性敏感品种
通过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药、生物技术与生命科学(97.2%)，半导体与半导体生产设备(94.2%)，技术硬件与设备(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，零售业(84.3%)和汽车与汽车零部件等。
3.4. 港股创新药
若短期交易流动性，可关注流动性敏感的行业，医药、半导体和零售等。通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。
3.5. 港股半导体和消费电子
短期估值有修复空间，但中长期盈利端的拐点需等待2023年。受海外经济前景回落的影响，制造业终端需求持续紧缩，全球制造业景气度下降，5月全球制造业PMI以及美国ISM制造业PMI继续回落。全球和美国制造业PMI指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业PMI进入下行周期说明半导体产业周期趋势向下。虽然未来一旦流动性预期宽松，行业估值部分将出现较大的反弹，但以长期投资而言，需要关注来自盈利端的风险仍在。
半导体行业指数从底部反转早于行业景气度。通过分析全球半导体销售额同比增速与港股、美股和A股的半导体指数表现的关系，我们发现无论是在港股、美股或A股市场，半导体行业指数先于行业景气度触底并反弹。
3.6. 港股黄金股
短期回调压力较大，中期或仍受衰退风险支撑。近期银行业事件继续缓和，美国债务上限危机有望解除，叠加美联储加息预期反复，美元及美债收益率或维持高位震荡，或致金价短期承压，向上空间有限。中长期来看，在高利率及高通胀环境下，美国经济动能仍在转弱，叠加信贷紧缩风险仍需时间评估，衰退风险尚难证伪，以及边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。
4. 风险因素
1）国内经济复苏进度不及预期；2）国内稳增长政策幅度不及预期；3）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。
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