编辑：Desmond
百度（09888.HK）将在今天（5月26日）港股盘后发布其2022Q1业绩报告。
从此前市场的一致性预期上看，百度业绩可能受到疫情冲击。但危机更加考验公司的抗冲击能力。百度的第二、三曲线（即百度智能云、智能驾驶和其他增长引擎），有望在危机下得到凸显。
一、对2022Q1业绩的一些预测
对百度2022Q1的业绩预期，最直接的冲击来源于疫情。
2021FY百度的营收中，在线营销服务收入达到739.19亿元，占业务比重的超过58%。该业务在2020Q1受疫情影响，出现下滑；而在2021年得益于疫情得到有效控制以及复工复产，在线营销服务营收对全年增幅的贡献（在线营销服务营收增幅/总营收增幅）达到了43.84%。
百度核心业务（在线营销、云服务和其他）收入2018~2021（数据来源：公司财报）
从上述信息中可以得出2个主要判断：
1）在线营销服务业务，仍是影响百度营收的最主要因素；
2）疫情的严重程度，与在线营销服务业务的营收之间，存在一定负相关。回顾百度的股价走势，2020Q1之后也确实是百度市值近3年来的最低点。
这种判断得到了彭博社分析师的确认，即上游广告主在疫情冲击下可能削减费用投放，使得营销业务和整体营收增长面临挑战。不过在宏观环境改善的情况下，在线营销业务收入有望重回双位数增长。
同时非营销业务（云服务和其他）有望快速增长，进一步改变百度的业务构成，使二、三曲线加速兑现。
德邦证券进一步表示，2022Q1集团收入预计将实现281亿元，其中核心收入210亿元，同比增长2.59%，在线营销业务下滑6.1%至约153亿元。
非营销业务则是大幅增长36.3%至约57亿元。
二、为何看好非营销业务？
从财报的介绍和研发费用投放中可以证实的是，非营销业务是百度重要的战略方向。
2021年百度核心研发费用221亿元，占核心业务收入比例23%，2020年为21.4%。值得一提的是，其过去按季度研发投入强度保持在20%水平线上。
这些业务主要包括IoT、百度云，以及正在蓄力的智能驾驶、智慧城市等。而在他们的中心，是百度AI的算法和深度学习能力。前几年一度传出百度“All in AI”的消息，后来被澄清了。不过从这次事件中可以看到，百度在AI方面的加码已经在市场上形成了相应的认知。
眼下AI技术进一步发展的大其趋势已板上钉钉。在上一轮技术革命红利减退的环境下，借助AI实现自动化是提高社会生产和运行效率的必然选择。所以AI被划入数字经济建设和新基建，以至于国家“十四五”规划的范畴，将为百度带来新的增长机遇。
从百度业绩报告中，可以看到非营销业务比重的增长趋势。
百度核心业务分布收入占比（数据来源：公司财报）
对于云服务的长期增长，艾瑞咨询预测2022~2025年复合增速（CAGR）为28.1%。
2018~2025年泛互联网云服务市场规模预测（来源：艾瑞咨询）
同时还要强调百度的第三曲线——在智能驾驶方面的大致布局。
智能驾驶方面，百度正基于Apollo的智能驾驶能力，推进智能出行服务Robotaxi的商业化落地。公司已获得中国自动驾驶测试牌照593张，其中载人测试牌照398张，超过500辆测试车在全国多个城市开展路测，目前测试里程在中国同行中排名靠前。C端客户端萝卜快跑已在北上广深和武汉开启试运营，截至2021Q4共计完成21.3万个出行订单。
市场研究机构IHS预测2025~2035年全球自动驾驶市场规模CAGR为21.48%；摩根大通对2019~2025年CAGR预测为33%；CIC灼识咨询2019~2025年CAGR预测为108.9%。
中国自动驾驶世行规模预测（来源：CIC）
对Robotaxi的预测上，2019~2025年沙利文研究给出的CAGR为80.9%。
智慧交通方面，百度将感知和计算能力分布到路端，与智能驾驶共同构成车路协同。其愿景是减少信息不对称造成的运力损失，李彦宏2022年5月17日全国政协举办的“推动数字经济持续健康发展”专题协商会上乐观地表示，交通网络的智能化改造，可以让通行效率提升15%~30%，从而推动GDP每年2.4%~4.8%的增长。
亿欧智库认为2020~2030年中国智慧交通市场规模CAGR为49.95%。
2020~2030年中国智慧交通市场规模预测（来源：亿欧智库）
此外，百度还通过自身AI技术为产业赋能。
2022年5月20日，由深度学习技术与应用国家工程研究中心主办、飞桨承办的WAVE SUMMIT 2022深度学习开发者峰会上，百度发布文心·行业大模型，赋能工业、能源、金融、通信、媒体、教育等行业。
普华永道此前对2018~2025智慧城市CAGR的预测是接近17%；还有投资机构认为该行业2020~2024年CAGR为23%。
2018~2025年全球智慧城市市场规模预测（来源：普华永道）
结合此前沙利文对百度AI技术和落地能力的评估，保守估计百度各项AI赋能业务增速能与市场保持同步。即便这样，带入PE/G估值模型粗略计算，也能够得出相对OK的结论。
综合AI技术实力、落地能力评估（来源：沙利文）
三、机构认为的公允价值是多少？
分析师则给出了更专业的意见。
投研机构simplywall.st结合财务信息，以及来自巴克莱、法国巴黎银行、中银国际、花旗集团等机构的多名分析师意见，通过股权现金流折现法计算了百度的“公允价值”。
平台使用分析师对未来10年的现金流的估计，并假设公司以稳定的速度增长到永续经营。
未来10年现金流情况如下：
2022~2031年百度现金流预测（来源：simplywall.st）
代入FCFE模型，并考虑给定条件和汇率后，得出百度“公允价值”为326.6美元/股。
而截至美东时间2022年5月24日美股收盘，百度股价为115.73美元，较“公允价值”低估了……64.6%。
百度当前股价与“公允价值”对比（来源：simplywall.st）
除此之外，很多分析师也对百度做出了不一的预测。
多家机构对百度H股评级与目标价（数据来源：机构研报）
回顾过去的3年，作为科技股，百度在2020年全球流动性十分充裕的情况下，市值曾经达到近10年的峰值。但后来随着经济复苏预期下，美联储加息概率的提升而开始回落。
在这次风险资产价格回调的过程中，绝大多数科技股市值都遭到了打击。所以很显然，与许多科技股一样，业绩、疫情和流动性是影响百度股价最显著的几个客观因素。
百度2012年5月~2022年5月PE估值（来源：同花顺iFind）
我们已经知道2022H1中国市场的疫情情况。
美联储在后市中似乎也计划进行两次幅度为50个基点的加息。目前我们很难判断市场是否已经充分反映加息预期，在美国市场产出仍然低迷的情况下，美联储鸽派、鹰牌轮番发言，给市场释放了不少烟雾弹。
不过在过去的走势中，相似的市场环境下，百度与其他许多同类型科技股出现了分化，包括一些同样经营智能驾驶、AI或者云服务的同行。如果不是客观因素导致的分化，那么从基本面中是否能找到答案？
一方面，业绩报表中，在线营销业务仍旧显著影响公司收入。
而另一方面，随着新能源汽车板块在2020~2021年的景气度提升，带动Apollo价值的重估，以及百度AI和云服务能力的兑现前景，开始带来抗冲击的营收增长，第二、三曲线的成长性也许能够打开新局面。
这两种判断似乎都没有错。那么是不是意味着，市场的诸多投资者，过去对百度的基本面和成长性预期也许仍存在较大分歧？
如果确如一些分析师所说，百度存在低估，那么当利空消散——市场流动性足够充裕，第二、三曲线得到兑现，或疫情冲击得到有效控制等等——的时候，是否曾经压抑的情绪越大，反弹的强度就会越大呢？在这里，可以先画上一个问号。
换言之，具有前瞻性的业务究竟能否兑现的预期，意外事件的概率，机构、聪明钱和大多数投资者的看法，政治、经济格局的动向……这些都是不断变化的。
因而定价本身就是一个动态和不断进化的过程。
紧跟指标的模型能让我们得到严谨的定价，终局思维能让我们看到资产回报的可能性。认知、策略、情绪等因素之间无休止的博弈，背后不正是市场诡谲多变的魅力所在吗？
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