本文来自：平安研究 作者：魏伟、薛威
摘要
2021港股先扬后抑，尚处艰难磨底中
2021年的港股行情“先扬后抑”，恒生指数在1-2月延续上涨行情之后便开始筑顶回落，截至12月17日，恒指年初以来涨跌幅为-14. 83%，自2月中旬最高点下行幅度超过25%，在全球主要股指中表现最弱，行业表现则演绎了明显的“类滞胀”逻辑。当前，港股尚处于艰难的磨底行情中。回顾我们团队在2020年12月17日开启的港股策略研究历程，既有2020年12月17日年度报告判断过于乐观的遗憾，也有2月25日及时发布点评明确“‘港股牛’第一阶段结束”以及在3月底-12月中的所有港股报告中均坚持“港股仅有反弹机会，全面牛市需耐心等待”的欣慰。
2022年港股：大牛难觅，小牛可期
综合内地经济承压、美元流动性趋紧、中美博弈难降温等因子，以及港股在盈利、估值、风险偏好与这三大因子的紧密联系，加上近10多年的恒生指数走势的规律，可以预判2022年港股市场上行的空间不会太大，也就是说2022年港股出现大牛市的难度很大。不过，鉴于2021年港股屡遭“逆风”侵袭，2022年港股市场虽然大环境不会太好，不过“逆风”的减弱以及常态的回归还是有希望会带来较小级别牛市的。以2010年以来的估值中位数计，2022年恒生指数将有15%左右的涨幅，高点可能在27000点附近。另外，由于特殊金融环境与交易机制的影响，港股行情的持续性较差，所以港股投资应当摒弃“追涨杀跌”，改为“逢低优选”。
2022年港股投资逻辑前瞻：景气回暖赢胜率，困境反转搏赔率
展望2022年，在港股“大牛难觅，小牛可期”的大势研判基础上，港股投资应当更多关注结构性机会，把握长期能够获得的高胜率机会，并在时机恰当的时候搏取高赔率机会。把握的高胜率机会在于基建投资的回暖与消费领域的提价与高黏性主线；而高赔率机会则在于互联网板块的困境反转。
基建：传统基建方面，关注黑色金属、有色金属、建筑、建材、化工（沥青）、公用事业等领域；新基建方面，关注风电设备、光伏设备、机械、环保、公用事业、有色金属（铜、铝、锂）、非金属材料（硅）、精细化工等领域。
消费：提价主线关注食品饮料、纺织服装、零售、日用品等；高黏性主线是悦己型消费，新潮的有潮玩、美妆、医美、娱乐传媒、移动互联网游戏、电子烟等，而传统的则为文体娱乐、饮料等。
互联网：耐心等待“政策底”，“政策底”靠前主要是网络游戏、电商零售等，“政策底”适中的是短视频、线上营销、网络直播等，“政策底”滞后的为互联网金融、本地生活等。
风险提示
疫情蔓延超预期，美联储加息落实超预期，全球通胀再度飙升，中美博弈超预期，互联网监管超预期。
01
2021港股先扬后抑，尚处艰难磨底中
2021年的港股可谓“先扬后抑”，恒生指数在1-2月延续上涨行情之后，3月开始筑顶回落，并在4-7月横盘震荡4个月后加速下行，截至12月17日，恒指年初以来涨跌幅为-14. 83%，自2月中旬最高点下行幅度超过25%，在全球主要股指中表现最弱，甚至刷新了2020年9月以来的新低。当前，港股尚处于艰难的磨底行情中，对投资人的心态也是一种考验。
回顾我们团队在2020年12月17日开启的港股策略研究历程，我们在2020年12月17日发布了《2021港股牛》年度报告，当时的判断明显是过于乐观了，特别是对国际通胀飙升及其带来的流动性转紧预备不足，同时对内地开展的互联网监管也缺少预期。不过稍令人欣慰的是，我们团队在2月25日及时发布点评《港股大跌后的几点看法》中明确提出了“‘港股牛’第一阶段结束”的观点，并在2月28日的港股策略月报中提出“‘港股牛’第二阶段需要耐心等待”后，在3月21日的港股周报中开始强调“防守反击”策略，且在3月底-12月中的所有港股报告中均坚持“港股仅有反弹机会，全面牛市需耐心等待”的观点。也算是在一定程度上弥补了2021年港股年度报告中对于港股市场过于乐观的缺憾了。
从行业表现上看，港股演绎了明显的“类滞胀”逻辑，这也是从年初至今全球经济的主线。受益于通胀的上扬，能源、原材料及水电燃气为代表的公用事业表现最优；而在经济景气回落的背景下，消费、工业、金融地产表现偏弱；而受利率上行的影响，以及部分行业监管的冲击，高估值的医疗健康与资讯科技表现最弱。
展望2022年，全球经济的“类滞胀”格局在变异毒株引发疫情反复、全球供应链恢复尚需时日、碳减排任务继续凸显的背景下将继续深化，港股整体面临的环境可能难以出现显著改观，但在2021年的持续下跌消化之下，港股自身在2022年也存在向上修复的动能。本篇年度报告将在探讨港股的大势研判基础上，剖析未来一年港股市场投资的三条主线，并给出相应的2022年港股配置策略。
02
2022年港股：大牛难觅，小牛可期
2.1 海外流动性趋紧，内地经济承压，港股上行空间受制
对于港股市场而言，其与美股、A股最大的区别就在于港股的基本面与内地经济景气关联度大，而在流动性上则与美联储货币政策更为紧密，且在风险偏好方面受全球市场与中美博弈影响较大。所以就2022年而言，在内地经济有所承压，所以港股在2022年面临的大环境并不算好。
从历史上看，港股在2010年以来的近11年表现都与内地经济增速、美元流动性以及中美关系有着非常紧密的关联，这也是内地经济决定港股盈利、美元流动性松紧程度决定利率以及估值水平、中美关系则影响港股的风险偏好环境的结果。过去11年中，在内地经济、美元流动性、中美关系这三个因子中任何两个因子或三个因子都偏正面的2010、2012、2016、2017、2019年，恒生指数都取得了年度上涨，且除2016年微幅上涨外，其他四年都取得了至少5%以上的涨幅；相对应的，在这三个因子中任何两个因子或三个因子都偏负面的2011、2015、2018、2020、2021（截至12月9日）这五年，恒生指数年度都呈现下跌，且跌幅最小的2020年也下跌了3%以上。而在2013与2014这两年，由于2013年美联储货币政策边际转紧、内地经济增速基本持平，中美关系温和，以及2014年内地经济增速小幅下行，美联储货币政策延续Taper计划未进一步趋紧，中美关系温和，所以内地经济、美元流动性、中美关系这三个因子整体上并未有明显偏向正面或负面，2013与2014美联储加快Taper甚至可能提前加息的背景下，中美博弈也逐渐蔓延至金融领域，年港股整体也呈现窄幅波动格局，恒生指数年度均呈现小幅上涨，涨幅分别为2.9%与1.3%的水平。
内地经济方面，从2020年新冠疫情打下经济底部后，我国经济从2020Q2一直复苏至2021Q1，而后景气度开始回落，并在2021Q3短暂进入不景气区间。当前，官方与财新PMI均处于50的景气分界线附近，且有趋势震荡甚至下行的迹象。从经济引擎上看，国内地产虽然在近期迎来了政策环境的边际改善，但无论是销售还是新开工，目前尚未看到向上的拐点；另外，国内出口增速也呈现缓慢回落态势。随着地产周期的进一步下行叠加出口增速的震荡回落，我国经济在2022年的下行压力还是比较显著的。从近期官方对经济增长计划的表态也能看出2022年经济增速大概率会有所承压。尽管中央经济工作会议强调以稳为主，但在基数效应、景气回落的影响下，2022年经济增速显著低于2021年是可以预料的大概率事件。
美元流动性方面，伴随着美国通胀高企的持续与就业的延续修复，美联储对于货币政策取向的态度也发生了些许变化。在9月之前，美联储一直表示“通胀的重要性让位于就业”、“通胀是暂时的”；而到了10月之后，美联储一方面对通胀的解读更为细化，也将“通胀暂时论”中“暂时”的持续时间从半年延长至1-2年。另外，11月美联储也落地了Taper，且12月会议可能宣布提速Taper，甚至会在2022年提前加息，尽管美联储还是保留了会根据对经济前景的判断做出调整的灵活度，但联储官方与鲍威尔的鹰派发言越来越集中也是无可争辩的事实。另外，在鲍威尔被拜登提名连任之后，债券市场甚至开始交易美联储在2022年加息3次的预期，这也得到了12月议息会议点阵图的确认，可见2022年美联储开启紧缩周期的确是可以预期的大概率事件。所以，2022年美联储货币政策大概率会偏紧，这会带来美元流动性的收紧。
综合内地经济承压、美元流动性趋紧、中美博弈难降温等因子，以及港股在盈利、估值、风险偏好与这三大因子的紧密联系，加上近10多年的恒生指数走势的规律，可以预判2022年港股市场上行的空间不会太大，也就是说2022年港股出现大牛市的难度很大。不过，鉴于2021年港股屡遭“逆风”侵袭，2022年港股市场虽然大环境不会太好，不过“逆风”的减弱以及常态的回归还是有希望会带来较小级别牛市的。
2.2 逆风造就估值底，2022年港股有望迎来“小牛”
2021年的港股遭遇频频遭遇“逆风”，在中美博弈的敏感阶段，教培行业的打击以及针对互联网等行业的监管加强，以及部分中概股退市引发的关注导致港股在2月中旬高点之后持续下探。以最高点计算，截至11月30日最低位，跌幅超过25%，截至12月10日收盘，恒指全年下跌11.9%的水平，PE（TTM）估值为10.99，PB估值为1.12。
从恒指近二十年的估值看，当前恒指的PE（TTM）估值显著低于过去二十年的均值12.79与中位数水平12.44，历史分位数为39.0%；PB估值同样大幅低于过去二十年的均值1.59与中位数水平1.42，历史分位数为16.8%，即使与历史最低值比较，当前PB估值1.12距离历史最低位0.838也并不遥远。
在2021年港股经历持续下行后估值已经处于历史极低水平的基础上，虽然2022年内地经济承压、美元流动性趋紧、中美博弈大概率延续给港股市场上行空间带来了压制，但是当前港股估值已经很低，也在较大程度上消化了上述三个利空因子地影响，同时，这三大因子也存在结构与节奏上的变化。比如说美元流动性，会受到美国通胀水平演变而发生变化，我们在12月1日发布的《022国际大类资产配置年度策略：寻找“类滞胀”下的局部机会》中也对2022年美元流动性进行了展望——在通胀“前高后低”预设下，美元紧缩预期将演绎“前紧后松”。所以2022年港股仍有望迎来估值修复带来地“小牛”行情。
具体来说，如果2022年内地经济在下行压力较大地背景下加大经济托底力度，美联储在通胀确认见顶后缓和加息预期，抑或中美关系在共同关切的气候、疫情等问题取得更多共识并缓和了博弈强度，港股都会在当前低估的状态下迎来估值修复的“小牛市”。以2010年以来的估值中位数计，2022年恒生指数将有15%左右的涨幅，高点可能在27000点附近。
2.3 特殊环境造就港股特质，“追涨杀跌”不如“逢低优选”
由于历史因素，香港的货币金融体系有其特殊性，最显著的地方就在于其所特有的联系汇率制度，将港币与美元以1美元兑换7.8港币的汇率挂钩，并在此基础上构建了香港的货币金融体系。自近100年前的港英政府正式将港币作为香港法币开始，港币就有与英镑以1英镑兑16港币的汇率挂钩；布雷顿森林体系崩溃后，港币在1972年改与美元挂钩，并于1983年开始实施现今存续的联系汇率制度。
为了维持联系汇率制度的运行，香港实行货币发行局制度，设立了外汇基金管理局与银行业监理处，并于1993年4月将两者合并为金管局，并行使央行功能；汇丰银行、渣打银行与中国银行（香港）为港币发钞行。在特殊的联系汇率制度下，香港金管局的货币政策目标并非“稳经济、稳物价、保就业、稳市场”等通常央行目标，其唯一目标就是维持港币与美元的汇率在7.8不变；之后将7.8这一固定值放宽到极小区间内震荡，震荡上沿为7.85，称为“弱方保证水平”；震荡下沿为7.75，称为“强方保证水平”。在常态下，美元兑港币均位于（7.75，7.85）的区间内波动，而在经济金融危机、地缘政治事件等非常态因素的冲击下，美元兑港币会触及强方或弱方保证水平。
由于联系汇率制度的存在，港币相对美元的汇率仅能在强方与弱方保证水平的狭窄空间内波动，缺乏一定的弹性，所以利率调节就成为了香港金管局维护港币汇率稳定的必然选择，自动利率调节机制也与兑换保证承诺共同成为维持港元汇率稳定的基石。
当港元供不应求时，港币汇率转强至1美元兑7.75港币的强方保证水平，由于兑换保证承诺的存在，香港金管局会时刻准备向银行出售港元，并同时买入美元，使港币供应增加，并导致港币市场利率下跌，从而使得港币汇率从强方保证水平回到7.75-7.85的常态兑换区间内。
当港元供过于求时，港币汇率转弱至1美元兑7.85港元的弱方保证水平，由于兑换保证承诺的存在，香港金管局会时刻准备向银行买入港元，并同时卖出美元，使港币供应减少，并导致港币利率上行，从而使得港币汇率从弱方保证水平回到7.75-7.85的常态兑换范围内。
联系汇率制度给香港带来了特殊优势，那就是显著增强了香港对外资的吸引力，基于内地庞大的市场及其带来的投融资需求，香港在联系汇率制度的助力下，成长为亚洲乃至全球最重要的金融中心之一。
对于美国以外的经济体而言，汇率的频繁波动是资本进出的重要决策变量，即使对于欧元、日元、英镑等国际储备货币而言，其兑美元的波动也十分频繁，且难免剧烈波动；更不必说新兴市场货币了，其兑美元汇率波动的剧烈程度较上述非美储备货币而言明显更大。对于国际资本来说，尽管非美发达经济体与大部分新兴经济体对于资本流动管制较少，但汇率的剧烈波动往往导致国际资本在跨境流通的过程中出现追涨杀跌行为，这又会进一步加剧汇率的波动程度。另外，汇率波动程度过大也会成为阻碍国际资本进入的一大因素。
香港是典型的外向型经济，对外依存度极高，在外界难以预料和控制的因素影响和制约下，联系汇率制度给香港带来了大致稳定的货币环境及与美联储几乎同步的具有高度公信力的货币政策，可以有效地减少国际贸易和经济活动中的外汇风险，有利于各类中长期贸易、合同的缔结以及国际资本的积聚，给香港带来了更大的发展机遇。
香港的联系汇率制度不仅打消了国际资本对汇率波动的担忧，而且也显著抑制了国际资本“快进快出、追涨杀跌”的短期行为。另外，香港对资本自由流动的放开以及健全的资本市场，吸引了国际中长线投资资金的流入，国际资本在香港持续、稳定的投融资活动日益增长，在加快香港国际金融市场发展的同时，也相应提升了香港的国际金融中心地位。
当然，硬币总有两面，联系汇率制度给香港带来了稳定的汇率环境外，也带来了一些不利影响：首先，香港无法实施独立的货币政策，从而利用汇率变化来调节经济，特别地，在市场信心冲击之下，香港经济调节缺乏足够的灵活性；其次，香港的货币政策受美联储影响显著，受人民银行影响反而相对有限，但从经济上看，香港和美国的经济周期存在错位，受内地影响越来越大，所以香港的经济周期与货币政策之间存在一定程度的失调；再次，2008年以来，美联储极度宽松的货币政策导致以美元为中心的国际货币体系受到挑战，且近年来美元指数的波动也有所加大，这也会提升港币汇率的波动率。但是，与有利影响相比，上述不利影响相较而言并不那么重要。整体上看，对香港而言，联系汇率制度是利大于弊的。
在联系汇率制度以及一系列有利于国际资金流通的制度共同构成的金融体系下，香港股票市场拥有特殊的金融环境，即与美国同步的货币环境、与内地近似的信贷环境、自由灵活的监管环境。在特殊金融环境影响下，港股市场的市场风格也有着其特别之处，与A股市场之间的差异也比较明显。
直观上看，港股与A股之间的差别主要在于投资者结构与标的物结构这两个方面的不同，进而带来了港股特别的市场风格。
在投资者结构方面，港股经历了长期国际化发展，参与者的机构化特征明显，外资港资定价权较高。这与A股市场的大量散户直接参与市场有着显著区别。根据联交所最新公开报告，按照2019年数据，港股个人投资者交易占比仅为20.3%，其中香港当地个人投资者交易占比13.6%，外地个人则占6.7%；此外，还有16.8%的交易为香港当地机构贡献，外地机构交易贡献则为36.6%；最后的26.3%的交易为交易所参与者本身的贡献。刨去交易所的参与，机构的交易比重约为个人的2.6倍以上。这与A股个人投资者交易占比过半的常态有着较大差别。
往前追溯几年，可以发现港股市场的机构投资者交易占比相对稳定，但是个人投资者交易占比则呈现明显的波动下滑趋势。在2008年，个人投资者交易占比还能达到29.5%，但十年之后的2018-2019年则降至20%左右。除了个人投资者交易占比趋势萎缩之外，随着内地与香港市场互联互通的进行，香港外地投资者的结构也在近年发生了较大改变。按照联交所最新公开报告显示，亚洲投资者中交易占比最高，达32.4%；美国占比18.3%；欧洲（含英国）占比为21.9%的水平。
在标的物分布方面，港股与A股类似，也分主板与创业板。但是，与上交所、深交所不同的是，港交所上市公司的类型更为繁多，且拥有众多香港本地企业和跨国公司，这也带来了港股上市公司更为显著的多样性和不同板块之间的分化。除了注册地在中国内地的上市公司之外，港股市场还包含了众多注册地在开曼群岛、百慕大等地的上市公司。
正是投资者结构与标的物结构的差异及港股在交易规则上具有T+0与无涨跌停限制以及可卖空机制，所以港股行情演绎与A股形成了显著的差异性，总结而言就是，港股的行情持续性较差，板块热点切换具有“短、频、快”的特征，所以在港股投资上，追涨杀跌型的操作往往会造成不够理想的结果，而逢低优选的操作会更为适合港股市场投资。
从2021年前11月的恒生行业指数月度表现可以看出，港股行业涨跌切换频繁，任何一个行业都很难持续强势2个月以上，一年之内仅有数次出现连续两个月都很强势的行业板块。大多数情况往往是持续强势1个月后，就会迎来弱势表现；相对应的，恒生某行业一旦持续弱势2个月左右，也大概率会迎来显著反弹。这与A股明星行业动辄持续强势3-5个月有着非常大的差异，这也从行业角度印证了我们上文对港股特征的总结。正因为港股行情的持续性较差，所以港股投资，应当摒弃“追涨杀跌”，改为“逢低优选”。
03
2022年港股投资逻辑前瞻：景气回暖赢胜率，困境反转搏赔率
基于前文的2022港股市场“大牛难觅，小牛可期”的整体判断与港股投资更应关注的“逢低优选”，我们将给出2022年港股市场的投资逻辑——景气回暖与困境反转，最后总结出我们2022年港股配置策略——以长打短。
3.1 景气回暖——关注基建回升逻辑与消费两条主线
虽然2022年内地经济下行压力较大，但是仍存在景气回暖或高景气延续的局部领域，具体来说就是政府支出方面的基建回升逻辑与居民消费端的消费品提价逻辑及悦己型消费领域。
3.1.1基建回升逻辑
2022年内地经济下行压力加大主要来自于两个方面——出口的景气回落与地产投资的弱势演化。出口方面，2020年全球新冠疫情爆发以来，我国依靠优异的抗疫行动在全球率先取得正常生产的能力，并在东南亚、南亚等全球其他主要生产国深陷疫情漩涡中时，我国不仅完成了应当承担的订单规模，而且承接了东南亚、南亚因疫情导致生产及供应链困局而转移出的订单。可以明显看出，无论是2018-2019年中美经贸摩擦发酵，还是2020年上半年国内疫情从爆发到受控以及全球疫情爆发蔓延的时期，全球主要生产国之间的订单替代变化程度都无法与2021年前三个季度的强度相比。进入2021年四季度，越南出口增速已经抬升，印度出口增速虽有回落但增速尚可，墨西哥维持平稳，我国出口增速也相对稳定，但2022年随着海外主要生产国逐渐适应疫情，生产能力有所修复，之前流入的订单有重新流出的可能性，这会导致我国2022年出口增速有所回落。
地产方面，在“房住不炒”的大背景下，地产销售面积增速的持续回落带动了新开工、施工与竣工面积同比的回落，目前尚未看到销售面积的企稳回升，考虑到销售面积传导至施工、竣工尚需一段时滞，所以2022年上半年的地产投资大概率将会延续疲弱状态。
在出口增速回落与地产投资延续疲弱背景下，基建投资就成为了政府能够主动托底经济的重头戏。其实从近期的经济工作会议上也能看出，2022年基建投资将给短期经济提供支撑。结合2021年下半年地方专项债发行的明显提速，结合过往基建投资增速与新增专项债发行规模的关联性，有充分的理由相信基建投资将在2022年有所回暖。这里的基建投资领域，既涵盖传统基建相关的建筑建材及相关原材料，还包括新能源、节能环保等领域相关的新基建，具体包括：风电光伏设备投放、传统制造业绿色改造，工业污染防治以及各项资源的综合利用。
3.1.2 消费两条主线——消费品提价&悦己型景气
作为保持经济韧性最重要的动能来源，2022年消费端也存在两条投资主线。一是具有提价能力的消费赛道，另一个则是持续高景气的悦己型消费领域。
首先，我们来看提价主线。2021年国内的通胀主要体现为PPI同比的上行，其中原材料、工业品等生产资料涨价贡献了其中的主要部分，而生活资料的上涨不仅滞后于生产资料半年左右，且涨价幅度也远远不及，从CPI同比的上行可以看的更为明显，当前的CPI同比尚未到达疫情后的最高水平，而同期的PPI同比已经接近15%的水平，生产资料PPI同比更是一度接近20%的水平。所以，随着农产品与工业品原材料、能源、包装费用等一系列成本的持续快速上浮，消费品提价的冲动也逐渐累积，白酒、酱油等部分消费品已经率先提价，后续包括食品饮料、服装鞋帽、日用零售、及居家杂货等都存在提价的较大可能性，而这将带来一系列的投资机会。
接着，我们来看悦己型消费。自从新一代年轻人成长为消费主力后，悦己型消费就成为了引领新消费的主流，诞生并成长出不少细分成长赛道。悦己型消费主要是通过不多的成本获得较高的效用，特别是精神层面的，能够在紧张繁忙的工作生活中带来安慰与精神抚慰效果，所以在整体消费随收入及其预期波动而变化时，悦己型消费在年轻一代较高的消费倾向背景下，依靠其较强的消费黏性，在经济下行阶段，悦己型消费具有价格弹性与收入弹性都偏低的特质，这与传统经济学中的“口红效应”有着相近的表现。所以，在经济下行压力较大的2022年，悦己型消费有望成为消费领域延续高景气的方向。具体而言，悦己型消费分两条分支，第一条分支是近几年出现的新潮，包括潮玩、美妆、医美、娱乐传媒、移动互联网游戏、电子烟等；第二条分支是传统消费中有着悦己型性质的细分领域，包括体育、酒类等
3.2 困境反转——互联网板块优于金融地产
2021年港股基本面受冲击最大的两个板块就是金融地产与互联网了。这两个领域近期均处于磨底阶段，也是市场最为关注的2022年可能迎来困境反转机会的领域，本节将对金融地产与互联网进行对比，并得出在2022年困境反转逻辑下，互联网板块优于金融地产的结论。
3.2.1 地产磨底存在弱反弹可能，金融地产胜率与赔率均不高
年初以来，在“房住不炒”下，我国房地产调控政策和地产金融政策进一步收紧，“三条红线”、“房贷集中度”、“供地两集中”等政策约束均对房企现金流管理提出更为严格考验。房企受销售回款、融资限制资金压力加剧的影响，信用风险事件加速发生。与此同时，土拍市场快速降温，房地产开发投资、销售、新开工等开始全面下滑，而销售的下滑又进一步加大了房企的回款压力，加上部分地方为了避免烂尾风险，从而加强对账户资金的管理限制，房企现金流进一步吃紧。在针对房企、居民信贷显著收紧的情况下，地产领域遭遇了严峻的现金流紧张局面，这也导致地产相关信用受到负面冲击，进而从资产端与投融资业务上冲击到部分金融企业。
近期中央经济工作会议强调促进房地产行业良性循环，统计部门领导也表示“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费”，这给当下正处于黯淡阶段的地产行业带来了信心的提振。随着2022年上半年经济下行压力的进一步显性化，有可能会迎来政策导向的良性循环，针对房企、购房人群的适当支持举措也有望兑现，进而带动行业有所反弹。不过，相较2014年-2015年房地产景气下行周期，本轮房地产行业磨底期可能更长，复苏节奏和斜率也相对更平缓，这是本轮房地产行业困局与上一轮2014年-2015年的两大不同点决定的。一方面，本轮房地产行业下行并非源于单一的地产需求问题，而是经济下行压力渐增与房企信用危机重叠进而加深市场担忧，所以修复难度明显加大；另一方面，本轮的政策维稳是在“房住不炒”、地产长效机制的背景下进行的，所以政策松动的幅度相对有限，托而不举的政策对于地产基本面改善的支持力也就相对有限。因此，购房者、企业、以及金融机构的信心修复可能会需要较长时间，行业发展面临政策托底、经济下行和市场预期三者间错位的风险，进而引发地产和金融市场的波动。
所以，虽然2022年地产板块也经历先磨底，后反弹的格局，但磨底周期可能较长，反弹斜率可能平缓，所以地产领域的困境反转逻辑虽然有可能，但不论是强度，还是概率都不高；对应到投资上也就是胜率与赔率均不高。而金融板块，在地产整体长期磨底存在弱反弹可能的背景下，金融板块在资产端的负面影响下整体也难有持续强势的表现。
3.2.2 互联网“政策底”将至未至，港股互联网胜率与赔率均较高
在年初1月-2月中旬港股互联网板块短暂的强势表现之后，长达10个月的持续下行不仅使得恒生互联网科技、恒生科技、恒生资讯科技业三大指数较2月最高点接近腰斩，也拖累恒生指数大幅下行。在这个过程中，中美对于中概股的博弈、美联储政策转向带来的估值压制都起到了一些影响，但最重要的影响还是来自于国内互联网监管体系的全面加强。
年初以来，国内监管层分别从网络信息安全、平台反垄断、未成年人保护等多个方向来对互联网行业进行监管加强，从业务上主要是覆盖了消费互联网的众多细分领域，包括但不限于：电商零售、网络直播、网络游戏、线上广告、短视频、出行服务、生活服务、互联网金融等，且对广泛存在的平台垄断、信息隔离、算法滥用等不正当行为进行了打击。这不仅导致互联网公司的盈利能力有所承压，也导致行业与相关企业估值受到了负面冲击。
比较与互联网板块联系最为紧密的恒生资讯科技、恒生科技、恒生互联网科技三大指数的PE与PB估值可以看出，随着指数本身及其PB的一路下探，PE在三季度末就已经到达底部并在四季度横盘震荡，显示出在政策负面冲击下，互联网板块的盈利能力已经有所凸显，未来仍有进一步下行的可能性。
自互联网监管加强以来，无论是产业人士，还是市场投资者，大多经历了从年初的乐观到当下的悲观过程，此前企盼的经济下行压力凸显后互联网监管放松也并未兑现，南向资金对港股互联网龙头的态度也是频繁变化，随着超预期监管政策的发布而摇摆不定。而外资当下对国内互联网的态度也大多是避而远之，坚持逢低买入的投资者并不多。
不过，立足当下，虽然互联网“政策底”尚未到来，但就估值而言，无论是PE还是PB的各项指标，大多国内互联网龙头相较同领域的海外巨头有着明显低估，甚至少数互联网龙头的估值已经与传统制造业相近。考虑到未来互联网领域仍是经济发展与人民工作生活所必须的，且与传统的公用事业有着显著的区别，同时，无论是产业互联网的发展，还是消费互联网仍面临的技术迭代，都需要互联网领域的市场参与者继续深耕。所以，仅从估值上说，当下的少数互联网龙头已经具有了较好的长期配置价值，但底部仍需等待“政策底”的到来。考虑到互联网领域细分赛道众多，且监管的成熟度存在显著差异，所以未来互联网“政策底”大概率不会是各个细分领域同时出现，而是根据监管条件的满足程度而逐渐依次出现。就各个细分领域而言，网络游戏的监管有明确的部门对接，游戏工委的作用也愈加凸显，所以网络游戏的“政策底”有望率先于其他领域出现；而互联网金融、本地生活等牵扯面较广、涉及部门较多的领域，其“政策底”则将比较滞后。
就当前的监管举措落地情况看，网络游戏的监管已经进入到执行反馈阶段，且电商零售、网络直播、线上广告、短视频等业务的监管文件也在密集出台中，所以2022年是有希望迎来互联网部分领域“政策底”落地的。这也给2022年港股互联网部分领域的“困境反转”带来了机遇。
立足当下，对于港股互联网板块的布局，我们建议可以在轻仓左侧“逢低分批布局”的同时，耐心等待更明确的接近“政策底”信号，再进行加大布局，以博取2022年港股互联网部分领域的“困境反转”机遇。
3.3 2022年港股配置策略：以长打短
结合第一二章与上面两节对于未来一年港股两大逻辑的阐述，我们推出2022年港股配置策略——以长打短。
展望2022年，全球经济与金融市场仍面临国际疫情反复、美联储释放三次加息信号后落实程度存疑、碳减排叠加大国博弈下的能源价格剧烈波动这三大不确定性，同时港股近期还面临中美针对中概股的博弈等不确定事件、美股等外盘波动剧烈的外溢等影响，所以短期市场的混沌程度较高，并且在未来一年的时间里，疫情、美联储、通胀这三大因子的波动率也未必会显著降低，再加上港股自身特有的市场热点切换“短、频、快”特征，以及2022港股“大牛难觅，小牛可期”的大势研判，所以港股投资在主要关注结构性机会的同时，不宜盯住短期，而应将眼光放长，把握长期能够获得的高胜率机会，并在时机恰当的时候搏取高赔率机会。
具体而言，在立足较长视角的基础上，把握的高胜率机会在于基建投资与消费领域；而高赔率的机会则在于互联网板块。
就基建而言：基建回升是可以预期的大概率事件，但需要分传统与新基建两块来看。传统基建方面，关注黑色金属、有色金属、建筑、建材、化工（沥青）、公用事业等领域；新基建方面，关注风电设备、光伏设备、机械、环保、公用事业、有色金属（铜、铝、锂）、非金属材料（硅）、精细化工等领域。
再看消费领域：提价主线关注食品饮料、纺织服装、零售、日用品等；高黏性消费主要是悦己型消费领域，新潮的有潮玩、美妆、医美、娱乐传媒、移动互联网游戏、电子烟等，而传统的则为文体娱乐、饮料等。
港股互联网板块：可在轻仓左侧“逢低分批布局”的同时，耐心等待更明确的接近“政策底”信号，再进行加大布局，以博取2022年港股互联网部分领域的“困境反转”机遇。需要鉴别互联网不同领域“政策底”的先后顺序，从而把握好投资节奏。“政策底”靠前主要是网络游戏、电商零售等，“政策底”适中的是短视频、线上营销、网络直播等，“政策底”滞后的则为互联网金融、本地生活等细分领域。
风险提示
1．疫情蔓延超预期或疫情防控不及预期风险。Omicron新变异毒株出现加大全球疫情不确定性，后续仍有可能会出现更多变异毒株扰动疫情，疫苗和口服药有效性等也面临一定挑战。如果疫情蔓延超预期，将导致全球经济增长下行超预期，造成全球市场波动加剧，与海外市场联系紧密的港股市场将受波及。
2．美联储加息落实程度超预期，拖累金融市场表现。美联储点阵图显示的2022年加息3次及之后部分理事会与地方联储官员关于缩表提前的言论一旦更快落地，将拖累全球金融市场的表现，这也将影响到与海外市场联系紧密的港股市场。
3．碳减排与大国博弈超预期导致全球通胀再度飙升。在全球碳减排的大背景下，碳排放大国、能源输出国与能源进口国、乃至能源输出国之间的博弈都会加剧，这会带来全球通胀的进一步飙升，全球金融市场也将出现动荡，进而冲击与海外市场联系紧密的港股市场。
4．互联网监管持续程度与强度超预期，拖累港股互联网板块表现。一旦互联网监管在2022年全年持续推进，导致互联网监管的持续程度与强度均超预期，将进一步打击港股互联网的表现。
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