本文来自格隆汇专栏：国信海外王学恒，作者：王学恒
摘要
全球：加息概率增加，美股波动将会加大
2022年全球将面临增速回落，通胀压力进一步凸显，美联储将会启动加息周期。我们将疫情的反复看成是大概率事件，加息很难一蹴而就，而是加息与观察通胀水平变化之间，还将有个反复斟酌的过程。尽管如此，货币边际收紧，股市估值高位，通胀这三重压力，将加大美股波动。
国内：宽货币、稳信用，全年振荡局面
本轮经济周期的特征：1、疫情的不断反复；2、大宗商品周期的作用；3、民生政策的强化；4、宏观杠杆与全球相比留有余地；5、新旧动能转换呈现加速局面。我们用产量、价格两种方式划分了基钦周期，尽管这样的划分方式不常见，但都能给我们以启发，前者侧重传统经济，后者侧重新经济。在2022年的绝大时间里，基钦周期将处于收缩阶段。
尽管历史上类似周期中（2008、2012、2015、2018），熊市多于震荡市，但我们判断2022年国内的信用触底反转+美国加息前的宽松货币，会为A股创造出类似“宽信用”的局面，此时的市场走势积极，预期乐观。然而一段时间之后信用的阶段性回落以及美国加息，都将成为“宽信用”延续的障碍，这样会形成全年的震荡走势。
远景：智能时代的启航
从三次科技浪潮的极简投资模型中，我们得到的启发是：把算力当成一种信仰，并乘风大浪潮，是可以如此卓越！
伴随并行运算的成熟，汽车算力首次达到了人脑量级，标志着算力革命进入到一个新时代，我们称之为“智能时代的启航”。云计算、无人驾驶、元宇宙，是我们看到的智能时代的三大应用主线。智能化、开放化、仿真化、去中心化是智能时代的重要特征，这些特征聚集在一起，将在未来的5-10年深刻影响世界，它们带来的福祉的同时，也同时带来技术、金融、社会治理等多方面的挑战。
投资建议：修复与成长
由于互联网反垄断以及房地产债券违约风险，港股在2021年表现不佳。恒指也从高股息特征转向拥抱新经济，未来还将深化这一过程。
我们认为港股将在2022年走上修复之路。在修复主线上：互联网、高等教育、电信运营、大消费都将呈现不错的估值修复机会；在成长路径上：SaaS与人工智能，新能车/汽车智能化，绿电将保持较好的成长性。
风险提示
宏观经济复苏低于预期的风险，疫情反复的风险，美联储加息风险，中美贸易关系的不确定性，科技战的风险。
正文
全球：加息概率增加，美股波动将加大
疫情的影响依然持续
不得不说，对于疫情的假设，依然是影响2022年全球宏观经济的重要因素。世卫组织总干事顾问布鲁斯·艾尔沃德提及，新冠疫情“很有可能持续到2022年后半年”。我们倾向疫情对全球的影响在2022年无法消除。
其一，全球的疫苗注射率差异较大。截至12月中，尽管全球每百人注射率已经达到了108，但非洲的注射率过低。“Omicron”正是发源于非洲，并比德尔塔传播的速度更快。如今，全球的连接过于紧密，任何一个大洲的防疫不利，都反作用于全球。
其二，疫苗对新冠的防疫效果不是绝对的。在2020年，全球将希望寄托于疫苗的投放。时隔一年，尤其是从2021年10月份之后，尽管新冠疫苗的接种量已经不低，但每日增加的新冠病例并没有得到明显的抑制。目前的数据基本认定，疫苗在半年之后的防疫效果大大降低，需要重复注射加强针。
其三，死亡率依然没有降低到2%以下。全球新冠疫情的死亡率从去年最高时期的7%，逐渐下降到去年底的2%，并于2021年稳定在这一水平。这比流感死亡率0.1%（去年《纽约时报》报道），高出近200倍。目前，疫情在全球已经夺去了超过500万人的生命，2021年平均每天死于新冠疫情的人数接近10000人。
故而，到目前我们可以认识到，全球的联合防疫工作仍需要努力，西方主要国家松散式的防疫并未给阻止疫情带来足够的确定性，我们不得不将疫情的反复当成是2022年的一个大概率假设。
2022年是全球经济周期回落的一年
美国股市从长期看，呈现了一个大略为42-43个月的周期长度，其中牛长熊短，上涨时期高达32-33个月，下跌时期仅有5-8个月。
尤其是在2008年金融危机之后，货币政策对股市的呵护几乎到了无以复加的地步，使得每次回调的时间只有寥寥几个月。比较典型的是2018年在升息周期中，伴随股市的快速下跌（2018年10-12月），美联储的态度从鹰派迅速转向鸽派。以及2020年的新冠疫情，美联储单次降息100个BP，这些举措在格林斯潘时期是不可想象的。
标普500的周期循环来看，目前仍在上升周期中，但由于2020的疫情是个特例，它提前结束了一个老周期（2018年12月的低点启动只上涨了14个月），而开启了一个新周期，然而，这样的突如其来的周期并不能完全滤掉历史周期的对称性。
如果将疫情当成是突发，全球大宗商品指数的低点应该确认在2019年9月。按照大宗商品周期的扩张周期长度，29个月左右，则CRB指数的高点大约出现在2022年的2月左右。
因此，我们认为，如果说2021年的主要时间里，主要国家的经济都处在源自2019或2020年的扩张阶段，那么2022年，该扩张阶段将转向收缩。
IMF对于GDP增速目前预期是从今年的5.9%回落至4.9%，其中中国从今年的8.0%回落至5.6%，美国从6.0回落至5.2%。
三个压力：货币边际收紧，股市估值高位，通胀高居不下
经济从扩张到收缩，取决于一些必然的变化：
1、货币政策无法更加宽松。以美国为例，宽松的货币政策无疑使得美国并没有被如此巨大的疫情危机所累，但它也带来了过度补贴之后的用工荒问题，巨额的债券发行后的债务压力，资产阶段性出现泡沫；因此，从今年Taper的开始以及明年的实施中，货币政策都在一个边际收紧的过程。
2、美股股市/GDP处于历史高位。美股到底贵不贵呢？从不同的维度看，结果也不同。从PE估值看，美股当下不贵。
我们曾提及，如果抛去2020年EPS大幅回撤而导致的PE水平较高，在2017、2019以及当下，标普都在沿着一个规则，即贴着估值上轨（大约21.3倍PE）前行，当下估值对应2022年的水平为20.9倍，因此并没有逾越这一规则。有人会说，那么如此来看，2022年上行的空间有限，为什么当下还在牛市氛围里呢？这是因为，2021年美股的业绩增速——其EPS同比增长，从年初市场预期的30%+，到目前的70%，因此今年美股的上行得益于企业盈利的大幅改善，该水平大幅超越了A股与港股。
在最近10年的股市估值框架中，标普500虽然上涨了很多，但并未冲出该框架，所以不能说美股蕴含了巨大的泡沫。
但是从另一指标来看，即美股总市值/GDP，我们又感受到些许不安。它在不断创新高，曾经100%是个常态，目前该水平已经达到了231%。如此看，美国股市估值高么？这全部归结于持续的低利率：
1）持续的低利率：企业增加财务杠杆，提升ROE；
2）持续的低利率：企业高管，大量借贷回购，提升EPS；举例说，10年以来，美股股市的上涨中，40%+归因为公司回购行为；
3）持续的低利率：将长期债券配置压制在较低水平，大量资金进入股市。
因此，只要市场能够证明低利率能持续下去，讨论做空美股似乎只是个笑话，但是相反，一旦加息开始，美股的下跌又将会是显而易见的。
3、通胀的水平过高
鲍威尔一直宣称的通胀水平，应该取一段时间的均值，他认为该水平稳定在2.0附近才考虑加息。在上半年，市场估计到2022年底，通胀将回落至2.2的水平，而当下，该数字被提升至2.5。此外，2022年底联邦基金目标利率也从0.35提升至0.55水平，即市场认为明年下半年将会有一次以上的加息。
一旦市场进入到升息周期里，美股的调整是不可避免的：
1）升息周期中，企业的还债成本会提高；
2）升息周期中，消费（尤其是房地产、汽车）等会受到抑制，会影响企业的收入；
3）升息周期中，因为信贷成本的提升，企业会降低回购的数量，这是最重要的美股上涨动力；
4）升息周期中，无风险收益率的上行会导致估值的回落。
美债收益率1.9-2.0，美股进入高位敏感区
从时间上，我们只能粗略的判断，明年美国经济周期将从扩张转向收缩。精确择时美股高点是件极其困难的任务。
此外，按照历史规律，大约加息6-7次，美股见到阶段性高点。本轮美债收益率的低点在2020年52BP，因此，大约美债收益率上行至1.9-2.0左右水平，对指数将产生显著压力。目前来看，市场认为到2022年Q3-Q4，美债收益率才触及该水平。尽管如此，市场预期也是随时跟着市场波动而动，仍需动态跟踪。
国内：宽货币、稳信用
本轮基钦周期的再思考
我们对部分较为重要的宏观经济指标做一个扫描，由于在2020年发生了疫情，因此我们将数据延展到2016年，也就是横跨两个短周期，以反映这些指标的在经济周期中的位置。
从信用来看，2021年是比较典型的紧信用。社融的同比在9月份触及10%，低过上一个基钦周期的低点，创了2016年以来的新低，尽管M2并没有比2018年的低点更低，但也是处在底部区域。
我国是制造业大国，工业增加值是衡量我国经济景气度的重要指标，工业增加值的同比增速已经低过了上一个基钦周期的最低点（2019年8月，4.4），连续2个月在4%以下（2021年9月、10月），该水平也是过去十年的最低水平（除去疫情期间的非正常波动），PMI接近2016年2月的最低点49，2019年2月的最低点49.2的水平。就原因：一方面和今年紧信用后房地产的销量、开工量大幅下降有关，也和疫情的反复干扰有关。
房地产在2019-2021年保持了不错的水平，除去疫情期间的大幅回落，其他时间里，与上一个基钦周期的中位水平相似，成为支撑固定资产投资的重要力量。也就是说，自2019年三道红线要求提出之后的一年多时间里，房地产投资保持了很强的韧性，直到今年信用的收缩，该数字才开始回落。
制造业投资增速在本轮经济周期中，并未出现“朱格拉周期”反转效应，虽然从疫情期间到现在，其同比增速在修复状态，但截至2021年10月，其两年的CAGR为4.0%，该水平也只是与上一个基钦周期的最低水平相当。
因此，从固定资产投资端可以看出，房地产对经济的托底作用依然巨大，制造业在努力寻求科技创新、专精特新、双碳、高端装备等新方向，但从总量角度来说，这个新老转换尚在过程中，还未形成制造业投资增速的拐点。
消费与出口，则形成了疫情形势下的两个鲜明对照。在本轮基钦周期中，由于疫情的影响，社零的增速较上一个基钦周期明显下了个台阶，其恢复速度取决于疫情的进度，以及共同富裕、双循环的驱动；而从出口来看，中国在本轮基钦周期中取得了非凡的成绩，出口增速显著高过上一个基钦周期，成为拉动GDP的重要一支力量。
从价格指数来看，我们此前报告讨论过，本轮基钦周期处在大宗商品与基钦周期的共振向上，PPI不仅显著高过上一个基钦周期，而且超过了2007年的最高峰，这源于：1）2016年以来供给侧结构改革的实施；2）当下双碳政策的持续；3）疫情导致的海外供给侧的影响；4）大宗商品的固有周期力量。
CPI在本轮基钦周期中略低过上一轮，其中在2019年曾因为非洲猪瘟叠加猪周期，出现过明显的上行压力。伴随非洲猪瘟的控制，CPI快速回落，基本维持在上一个基钦周期的偏低水平。
因此，我们概略地为本轮基钦周期做一个刻画：
1、影响本轮基钦周期的几个重要变量是：百年一遇的疫情、大宗商品周期、民生政策（房地产、教育、医疗）、面向芯片半导体新能源等科技领域经济转型升级；
2、本轮经济周期，中国并未采取大水漫灌，非常克制于杠杆的使用，在2020年货币、信用的宽松以对冲新冠以前的冲击后，2021年主动采取了紧信用，因此无论是货币政策还是信用政策，都留有余地；
3、从总量上看，本轮基钦周期是一个弱复苏，其中货币、产量、价格（CPI）的表现，都刻画了这一点；
4、疫情强化了大宗商品周期的力量。即虽然疫情拉低了全球需求，但疫情也同样拉低了供给，甚至是对供给侧的压制更明显，供需错配除了推高大宗商品的价格，还影响到了芯片价格、航运价格；
5、新旧动能转换呈现加速局面，尽管从总量的角度，还需要时日，但在新能源、半导体、芯片、光伏、以及专精特新领域的推动决心是坚定的。反之，房地产的诸多政策（如三道红线、房产税）是以往基钦周期中未见的。
新旧动能转化的加速，也深远的影响了经济周期的样貌，我们将在后文中对经济周期的划分做一分析。
经济周期的划分：兼谈指数分化与失真
我们曾提出基钦周期划分的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。（详见《经济周期随笔8：如何划分基钦周期》）。我们将以此三大原则，分析目前经济周期所处的位置。
在经典的划分标准中，我们主要采用了三大指标“M1、工业增加值、上证指数”，但前文提及，本轮基钦周期中发生了诸多变化，我们将引入wind全A以及ROE两大指标来辅助观察。
首先，我们基于经典原则（即产量原则），确认2021年2月为2019年7月以来的基钦周期的高点。它有其明显的合理性：1、M1在2021年的1月份见到高点；2、工业增加值在2021年2月见到高点，大盘同步于产量，也于2021年2月见到高点。即，本划分方式协同性很好。但这种划分方式的缺点是对称性不佳：因为，这是在过去数轮基钦周期中扩张期最短的一轮（平均数与中位数为26个月，本轮仅19个月）。如前文所述，这恰恰反映，从本轮基钦周期开始，中国开始力图摆脱传统的经济驱动模式，而这一变化也反映在了基钦周期的样貌中。
如果以此划分方式，今年处在基钦周期的收缩中，其收缩结束的时间约为2022年5月，也就是从2022年下半年开始，基钦周期将再度转向扩张。或者以上证指数或者50指数、沪深300指数为代表的大金融、房地产、传统制造业，将在明年下半年开始步入反转周期中。从目前的信用趋势上看，Q4有望成为本轮基钦周期的低点，而信用传导到M1、产量的时间大约需要1-2个季度，因此，这个推断有其合理性。
此外，应该注意，基钦周期更加侧重时间，历史上存在多次价格先到位而时间不到的情形（比如2019年1月，价格下跌到位而基钦周期收缩时间未到，指数不再创新低；2008年10月，价格下跌到位而基钦周期收缩时间未到，指数也不再创新低；2009年8月，价格反弹到位而基钦周期扩张时间未到，指数也不再创新高…），故而我们并非断言以上所表述的指数将在明年上半年继续下跌，这还需要综合分析。
但，我们不要忽视以上划分存在的对称性瑕疵。它的瑕疵是显而易见的：
1、今年的wind全A刻画的大盘，高点并不在2月，下半年第一个高点在9月14日，目前继续新高走势。驱动wind全A在9月份创新高（而上证指数没有）的主要行业是两部分，其一是新产业，代表是新能车、光伏/绿电、芯片/半导体、军工；其二是周期上游，代表是锂矿、煤炭、电解铝、化工等。
两者的驱动逻辑并不相同。前者是产量驱动，比如新能车从年初的200万量预期逐渐修正到320万量以上；后者是价格驱动，即在9月份，大宗商品呈现了明显的加速上行态势，动力煤、电解铝、碳酸锂等价格上涨明显。
2、按照股票市场驱动的基本要素中，ROE是最重要的，我们尚不能断言，全A的ROE高点出现在Q2而非Q4；
我们在《经济周期随笔6：如何判断ROE的拐点》中，曾经检验了A股ROE是与PPI同步的，同时大盘领先ROE约1个季度。
我们倾向于，PPI的高点出现在10月，11月将会出现明显回落。即PPI的高点将出现在Q4而非2022年Q1，以此判断，A股的ROE高点同步出现在2021年Q4。而大盘领先ROE约1个季度，当下，市场亦是预期11月份的PPI将环比小幅下行，此后将明显下降。
3、其三是，如果按照经典划分方式，基钦周期的高点出现在2021年2月的话，则与全球的同步性较差。按照我们在报告的第一部分分析，今年美国明显处在基钦周期的扩张阶段，而且该阶段大概率要持续到2022年。由于全球经济的高度连接特征，使得作为第二大经济体的中国，很难脱离于全球经济周期的影响。
因此，我们再回到基于价格的周期划分方式来看A股。这一次我们以ROE/PPI作为参考，将本轮基钦周期的高点确定在2021年9月。
它的合理的一面有：1、对称性很好。相当于扩张期26个月，与历史上中位数与平均数吻合很好。2、兼顾协同性原则。尽管该划分方式与M1、工业增加值吻合度不高，但是它与ROE/PPI的吻合度较高。而这恰恰是本轮基钦周期的特点——在新老动能转换过程中，传统意义的大盘（如果我们概略为上证指数）与实际的大盘（如果概略为wind全A）的分化。3、它可能更好的与全球经济周期接轨。以此计算，本轮基钦周期将收缩至2022年12月，而在第一部分我们讨论过，2022年的某个时间，大概率美国启动加息后，也将开启美国基钦周期的收缩。
那么这个划分方式有什么缺点呢？那就是它可能相对轻视了货币政策的影响（例如社融、M1）。
我们以2019年为例。2018年下半年，宏观货币增速见底，并于2019年1月份驱动了M1的见底。然而，此时经济周期还在收缩中，然而股票价格由于在2018年下跌幅度相对充分，因此，在2019年1月份，上证指数在2440点企稳反弹。因此，在2019年的上半年，投资是很难做的，基于自下而上的调研和跟踪，并不能得到行业景气的开始，而伴随着大盘的上涨，多头会说：股票市场不就是在反映预期吗（也未见他们有多么坚定）！然而反弹只走到了4月份又开始下跌，直到8月份大盘2次见底（此时基钦周期见底），市场才能逐渐在自下而上的观察中找到经济触底反转的证据。
尽管我们是坚定的“周期驱动股市”的拥趸者，但是在一个特定的短周期节点中（比如几个月），“流动性驱动股市”的例子却有大笔（比如2015年的“大众创业”行情，或者叫杠杆牛）。换句话说，如果在基钦周期收缩过程中，价格跌到位了，股市就可能提前反弹，甚至回头看是反转（更多的时候是振荡），当然，这里的核心难度是判断“价格到位”。
我们总结一下本节的内容：
1、在2018年之前，我国的经济驱动方式是“信用扩张-房地产链的繁荣-股市上涨-信用收缩-房地产链的衰退-股市下跌”，2019年之后，“信用扩张-房地产链的繁荣-股市上涨-信用收缩-房地产链的衰退但同时其他新兴产业保持繁荣-股市慢牛”；这表现为，2018年，货币、产量与大盘是同步的；2019年之后，货币、产量与大盘的同步性在变差；或者说，上证指数开始失真（甚至是房地产银行链占比较高的指数开始失真），wind全A可能更好的反应市场的真实面貌；
2、本轮基钦周期是个弱复苏，产量疲弱，然而价格超强，两者之间的间隙达到了8个月之久，而非历史上的3-4个月。其原因可能取决于：1）信用的收紧以及疫情的扰动，导致产量高点过早见顶；2）大宗商品周期的力量叠加疫情使得价格的韧性过强；这给我们的“货币-产量-价格-存货”框架带来了观察上的扰动（尽管我们在2019年的策略报告中，全面讨论了大宗商品周期的历史并正确预测了这一趋势）；
3、我们之所以罗列了两种基钦周期的划分方式，并非取巧，是因为它们每一种划分方式都有对应的合理性，也有各自的瑕疵。前者偏重上证指数，后者偏重全A；前者偏重货币与产量，后者偏重PPI与ROE；前者偏重地产链为代表的传统经济，后者偏重新能源、光伏、芯片/半导体为代表的新经济；
4、无论是哪种划分方式，我们判断源自2019年以来的基钦周期扩张期均已结束，2022年将步入基钦周期收缩期，历史上，经济周期的收缩期要么是熊市，要么是震荡市，我们接下来讨论一下两种结构的可能性。
复盘四个经济收缩期的市场表现
1、经济收缩期的货币政策
2008年、2012年、2015年、2018年，是四个经济收缩期。如果我们以降低存款准备金作为货币政策宽松与否的一个参考，统计下来：2008年降准3次，2012年降准2次，2015年降准4次，2018年降准3次。
我们再看利率水平：2008年，降息3次；2012年，降息2次；2015年，降息5次；2018年，降息0次。
如果降准、降息代表着宽松的货币政策，那么几乎可以总结说，在经济周期收缩的时间里，货币政策都是宽松的（2008、2012、2015）或者相对宽松的（2018）。然而，宽松的货币政策并不能判断市场走牛与否，这是因为，经济周期有着自己的力量。
2、经济收缩期的信用政策
我们以金融贷款同比来衡量市场信用的松紧程度。
2008年逢金融危机，信用扩张受阻，直到11月份四万亿的提出，才扭转了信用紧张的局面，所以2008年全年的大部分时间是紧信用；2012年，逢“国八条”的发酵以及欧债危机的冲击，信用呈现先宽后紧的局面，由于2012年股市处在收缩期中，因此上半年股市振荡，下半年股市下跌，全年看是熊市；
2015年，工业亏损面积较大，经济下行的压力凸显，全年呈现信用较宽松的局面，加之“大众创业”与互联网的高速发展，两融推升了股市在上半年走出了轰轰烈烈的上涨，而下半年伴随两融清查，创业板高位回落。所以，2015年宽信用的背景下，大盘走出了大幅震荡市。2018年，由于金融去杠杆的背景，上半年信用压力较大，下半年地方债券的松动使得信用企稳，因此全年看是前紧后宽。但由于宽信用传导到实业需要时间，因此股票市场一直下跌到2019年1月企稳。
故而，无论是2008年的紧信用（大熊市），2012年的先宽后紧（小熊市），2015年的宽信用（有点像牛市的震荡市），还是2018年的先紧后宽（小熊市），在基钦周期收缩的过程中，按照ROE的方向下行，叠加紧信用或者一段时间的紧信用（估值下行），股票市场就比较疲弱。唯有宽信用情境下，类似2015年，市场只承受ROE的下行而估值不被压缩过多，才有可能成为震荡市或者阶段性牛市。
3、我们2022年的宏观认识是宽货币，稳信用
无论是降准、降息，目前中国都有余地，因此我们对2022年的货币政策是乐观的。考虑到今年恒大事件、地产信用债、销售数据、土地招拍挂情况，我们认为自11月份开始，信用已经有了转向的迹象，可以预期在2022年上半年的绝大多数时间里，信用将会呈现底部抬升的局面。同时，只要是美联储没有加息，大量的泛滥资本，将会在全球资产配置中起到特别重要的角色。因此，虽然我们对2022年的宏观判断是“稳信用”，但美国加息之前，叠加外资的流入，其效果类似2015年的“宽信用”。2022年下半年要视经济情况而定。因为疫情、美国可能的加息，将会使得2022年下半年全球宏观经济更为复杂。
预期与估值分析
目前来看，市场预期可能不低
随着时间的推移，市场会对盈利预期不断调整，从下图可以看出，市场在10月份以后，下调了对2021年的盈利预期，无论是沪深300还是wind全A。但是上调了2022年的盈利预期，这说明，随着时间的推移，市场认为明年的企业盈利会更好。按照我们的理解，这里可能隐含了对货币政策、信用政策的一种预期，我们提及，在历史上，如果基钦周期处在收缩阶段的时候，企业盈利是下行而非上行的，而在此过程中，市场将不断的下修盈利而不是上修。因此，目前的预期是不低的。
以下是各指数的盈利预期比较。当下已经到了12月，我们认为市场对2021年全年的预期基本上不会有太大偏差。因为疫情，我们计算了2021至2019两年的复合增速，以及市场当下预期2022年与2023年的业绩增速。
从整个市场来看，wind全A在2019-2021的2年复合利润增速为14%，市场预期2022年增速为17%；上证指数2年复合利润增速为9%，市场预期2022年增速为11%；沪深300此前2年复合利润增速为6%，市场预期2022年增速为14%。
如果分解周期、成长、消费、稳定、金融五个方面来看，市场认为消费将在2022年大幅增长至24%（从9%的2年CAGR），金融也将增长至10%（从4%的2年CAGR）。
前文分析，2022年我们认为疫情的影响不会消除，而当下的市场预期近似于认为疫情的影响结束；以及从去年到今年上半年，房地产的销售数据总体是平稳的，下半年相对较差，因此其基数并没有想象的那么低，而金融的利润增速在明年呈现一个显著的增速放大，在没有加息的预期下（我们认为明年没有可能加息），这就要求信贷要比过去两年更为宽松才能达到该增长目标，因此我们认为可能这里相对隐含的是信用的宽松。
按照我们对经济周期的划分，当基钦周期收缩之时，EPS增速会比预期下行，当下的市场预期中，对盈利的估计稍显乐观。
估值水平：处在合理估值区间，下行空间有限
我们以过去十年的估值水平作为一个参考，观察一下当下A股的估值水平。当下，全A处在过去十年估值的均值之上，考虑到明年的业绩增长，明年将会到平均水平或者平均水平之下（前述讨论过增速可能些许乐观），但大约可以回到平均水平。沪深300的情况与全A类似。但依然是值得注意的：在过去的经济收缩期里，估值都触及过平均值向下一个标准差，因此，当下估值处在合理区间。
上证指数当下的估值为14.0倍，处在平均值水平，若考虑估值切换，则2022年对应PE低于将低于平均值；创业板当下估值水平略高66.5倍，触及到了+1个标准差水平，但由于创业板增速更高，因此在考虑到估值切换的情境下，其2022年对应PE则低于平均值。
中证500目前估值在所有主要的宽基指数中处于较低水平，估值仅为平均值-1标准差，若考虑到2022年的增速，则低于-1标准差，但由于大宗商品周期的波动，目前市场预期明年中证500的盈利可能并不稳定；上证50估值水平处于历史中值，考虑到2022年的增长，则估值水平略低于历史平均值。
上证指数支撑位的测算
综上，以十年周期来看A股，当下的估值水平处于合理水平。如果我们以上证指数的平均值-1标准差，作为考量指数下限的参考：
过去十年，平均值-1标准差=11.1倍PE；
上证目前估值，14.0倍PE，以及2022年净利润增速11%。
如此，测算上证指数的支撑位在3250点。
如果市场乐观了，比如2008年同比-9%，2012年同比4%，2015年同比0%，2018年同比8%。按照我们的理解，2008年的全球金融危机情景是可以排除的，2015年是供给侧改革的前夜，大型工业企业亏损严重，经历了供给侧充分的结构改革，当下大型企业的盈利能力较强，因此我们认为2015年0%增长的情景也可以排除。2012年是在四万亿褪去的后的第一年，而我们本轮基钦周期并没有大水漫灌，因此2022年与2012年的情景也不相同。如此，我们以5%作为2022年上证利润增速的下限，则上证指数的支撑在3074点，取整数概略估算：
我们认为上证指数的支撑在3050-3250点。
结合基钦周期划分和估值水平，我们为明年的A股行情做一个小结。
基于产量的周期划分，房地产、大金融今年遭遇了信用收缩的压力，11月开始的信用边际放松，我们基本可以判断政策底的出现，但考虑到信贷的传导需要时间，以及2022年上半年中资美元债的偿付高峰期或许对行业还有一定的压力，因此在2022年Q1-Q2，房地产、银行、上证指数、50指数、沪深300指数仍需测试一次市场底部。从2022年Q3以后，它们的基本面将会慢慢改善，成为股市慢牛的重要支撑力量。
基于价格（以及新产业景气度）的周期划分，2021年的周期股与成长股、wind全A、创业板、中证500、中证1000、国证2000等，2022年上半年盈利会相对好，但在2022年下半年，要关注它们的两个可能的问题：其一是全球经济可能伴随美国加息而需求不济，导致类似今年较热的出口、航运、基本金属等价格的下行，使得其盈利能力显著变差；其二是对于今年较热的板块，如果出现了产能投放达产的高峰期，其盈利能力是否会低于预期，这容易引发PE/EPS的双杀。
由于经济的发展是伴随时间向上的，指数的支撑位的测算不代表必然会到来，而且随着时间的推移，越是靠近下半年，其到来的概率越低（因为会考虑估值切换），支撑位的测算更多考量当下A股健康程度。
在2022年的投资情景中，大概率出现的是如此局面：国内的信用触底反转+美国加息前的宽松货币，会为A股创造出类似“宽信用”的局面，此时的市场走势积极，预期乐观。然而国内信用的阶段性回落以及美国加息，都将成为“宽信用”延续的障碍，而市场下跌时期又会引发对预期乐观的修正，这样会形成全年的震荡局面。
远景：智能时代的启航
比讨论2022年的市场更重要的是理解未来的趋势，因此，我们将在本章阐述我们对科技前景的看法。
后视镜的启发：算力驱动未来
在计算机被发明之后，催生了三个大的科技浪潮。一个是以PC/互联网为代表的计算机时代；一个是以手机/移动宽带为代表的移动互联网时代，目前我们正在进入云计算/人工智能为代表的智能时代。
由于，每一个大时代，都有技术变革脉络，比如在PC时代，Dell电脑是硬件的受益者，微软公司是软件的受益者，相似的还有思科，AT&T，英特尔；在移动互联网时代，诺基亚/摩托罗拉曾经领导市场，但后来被苹果公司超过并替代，高通公司、ARM公司成为了英特尔的继承者，华为逐渐积累了网络技术的能力反超思科；在云计算时代，亚马逊一枝独秀，英伟达凭借了并行运算能力代替了高通的地位并收购了ARM公司，微软、苹果在全力保持自己在云计算的路上不掉队，国内阿里巴巴则在云计算上取得了不错的成绩。
因此，在每一个大浪潮中，锁定一家或者核心几家公司，能否获得不错的投资收益呢？我们做个极简测试：也就是，PC时代投资微软，移动时代投资苹果，云计算时代投资英伟达，不在意此间的波动，在这35年的时间里（1986-2021），回报是多少呢？
以上投资在35年时间里，带来了约56万倍的投资回报！年化46%。其中，在1986年-2000年，年化回报为47%，2001-2015年，年化回报为35%，在2016年至今，年化回报为83%。这给我们带来了一些启示：
1、大浪潮可以给我们带来足够的投资回报。虽然我们用了后视镜去看投资，但在每一个大浪潮中，一个公司的护城河与核心竞争力，在一段时间里是比较清晰的，即便有一到两个竞争对手，分散投资（比如2000年之前的雅虎，2000年-2007年的诺基亚，2016年后的亚马逊、Facebook），也并未降低多少收益率（甚至还可能提升），因为浪潮中的宠儿们，表现都非常优秀；
2、清晰、准确的理解科技浪潮，是投资科技股的关键。科技浪潮的难点在于，它永远伴随创新，创新是对旧技术、商业模式、产品、服务的颠覆。人们会说，因为颠覆，所以看不清楚。这有一定道理，但如果基于摩尔定律的推动，或者基于算力革命去观察，其演进脉络是清晰的；
3、只有时代的宠儿，没有宠儿的时代。几乎没有哪个公司在长达35年的时间里，横跨三大浪潮可以做到经久不衰。在每个时代里，宠儿们如花朵一样绽放，也正是绽放的过于绚丽，导致了它们成了时代的既得利益者，反之也约束了它们的继续创新，而在下一个大时代归于平庸，比如在2001-2015年的移动互联网时期，微软公司表现乏善可陈；
4、我们有无数理由让自己变得更加平庸。作为投资者，我们有无数的借口说服自己，漠视它们，然而这样只是让我们的投资更加平庸。说服自己的第一理由是波动率过大，比如，科网泡沫中雅虎的下跌高达90%（其实从1996年-2001年雅虎下跌96%后，其年化回报还是高达26%+）；说服自己第二个理由是高低切换，诚然，经济有周期，流动性有充盈与紧张，从历史上看，几乎有个铁律，高速成长的公司永远不便宜，而被时代淘汰的产业估值却屡创新低，因此，在某一个时间窗口的高低切换可能是正确的，然而这在长期上看，又错失了大方向；说服自己的第三个理由是组合平衡性。当然，这个的确取决于基金产品的持有人的感受，这是一个复杂的话题，但分散组合做到极致，就变成了标普500的ETF；说服自己的第四个理由是未来充满了不确定性。但如果回顾科技浪潮，人类永无止境的追求算力的提升，效率的提升，这一脉络又是清晰无比的。
或者说，把算力当成一种信仰，是对以上部分的总结。而这种信仰坚持的路上，会有不断的恐吓（比如高达90%的回撤）、茫然（创新似乎经常在变）、诱惑（高低切换/估值修复会让组合在某个阶段表现不佳）、不确定性的回避（组合多元化后，往往归于指数平均回报），都是撼动这种信仰的非常合理的理由，也正是因为兼顾这些理由，大部分投资试图做到在每一个短周期的胜出，而悄然的放弃了长周期的非凡。
或许我们再次回顾乔布斯在诊断癌症一年之后，对着斯坦福的莘莘学子的讲话中，可以感受到他的纯粹：
“这是我最接近死亡的时候，我也希望是我未来几十年里最接近死亡的一次。这次死里逃生让我比以往只知道死亡是一个有用而纯粹书面概念的时候更确信地告诉你们，没有人愿意死，即使那些想上天堂的人们也不愿意通过死亡来达到他们的目的。但是死亡是每个人共同的终点，没有人能够逃脱。也应该如此，因为死亡很可能是生命最好的发明。它去陈让新。现在，你们就是“新”。但是有一天，不用太久，你们有会慢慢变老然后死去。抱歉，这很戏剧性，但却是真的。你们的时间是有限的，不要浪费在重复别人的生活上。不要被教条束缚，那意味着会和别人思考的结果一块儿生活。不要被其他人的喧嚣观点掩盖自己内心真正的声音。你的直觉和内心知道你想要变成什么样子。所有其他东西都是次要的。”
基于终端的算力革命开始起飞
或许历史上有很多的讨论，难道计算机、手机不能算智能时代吗？设想计算机的发明让我们可以在无纸化办公领域有了突飞猛进的发展，移动互联网深刻改变了人类的生活方式，为什么这些不叫智能？从某种意义上说，这些的确也叫人工智能，但从定性的角度，可以有更准确的标准。
人类的大脑存有1011个神经元，神经元再分叉几千个突触，即人类大脑的神经突触的数量大约在1014-1015个，突触的工作方式近似于二进制运算，因此可以将人类历史上的著名计算机或者计算架构相比较。比如2012年ImageNet竞赛冠军设计的ALEXNET神经网络算法，大约在108突触级别，IBM深蓝则到了1010突触级别，谷歌公司的AlphaGo，其算力已经与人在一个量级，而中国第一的超算“神威.太湖之光”大约较人类算力提升100倍，当下世界第一的日本富岳超算，其算力大约是人类的400倍。
从AlphaGo，人类已经见识到了当算力达到人类大脑之后的计算机，再通过适度算法的训练，其在某一项曾经认为的复杂任务上，比如围棋，能够在短时间赶上并超越人类水平。但就商业应用角度，这里存在性价比的问题，比如下图的超级计算机，日本富岳（全球第一），美国summit（全球第二），它们的算力虽然是人类的几百倍，但它们是一个服务器矩阵，富岳的功率是28,334.50 kW，这相当于一个小型县城的用电量。因此，尽管自2016年开始，在云端模式下，基于人类大脑级别的计算机已经出现，但我们似乎依然没有感受到它们对我们的生活的改变是突飞猛进的。
伴随着最新的新能源汽车算力的武装，情况正在改变。
在2022年，车载芯片算力将会达到200TOPS以上，而新能源企业的旗舰车型算力将会配置400TOPS以上算力（采用多Soc方案）。按照行业的普遍认识，100TOPS已经步入到L4级别的入门能力，而几百到1000TOPS则可胜任无人驾驶的几乎全部场景。因此，我们认为汽车芯片达到L4级水平，将是人类智能化进程的一次新起点，它标志着以云计算方式展开的算力革命，正在悄然进入到终端形式，即越来越多的特定任务将会由人工智能来完成。同时，华为预测，在2030年，整车算力将会提升至5000TOPS算力，故而，我们有理由相信，在未来的8年里，每TOPS的功耗与成本，将会快速降低。
我们再一次回到科技周期的划分，时间到了2022/2023年，我们认为它将会是一个新技术的周期起点：
1、以云计算为代表的基础设施的搭建基本完成，标志是相对较低成本就可以获得与人类大脑相似的算力水平，按照目前成本水平，每租用500-1000T Flops算力价格（相当于人的大脑），在主流的云平台上的报价大约在几十到100美元/小时，预计明年与后年将稳定下降至几十美元/小时，这大约相当于美国人的工资水平；
2、相似算力的终端出现。2022年，英伟达、高通、华为、特斯拉等主流公司的并行芯片算力水平将达到几百T，这已经胜任L4以及无人驾驶的需要，随着成本的下降与功耗的降低，大算力车载芯片，将快速成为未来车企的标配。伴随着机器学习的能力提升，无人驾驶将离我们的生活越来越近，而随着曾经的车型设计、客户定位、服务体验的车企的差异化，都将被摩尔定律基础的无人驾驶能力所冲击，这将是一种“降维”差异化。可以预见的是，一个“内卷”式的无人驾驶浪潮将徐徐拉开；
3、为什么终端算力革命是在汽车而非手机，或者其他形式的终端产品上出现？这主要是因为功耗问题。由于手机或者AR/VR眼镜，其体积约束了能耗，能耗进而约束了算力。例如，现在主流的手机采用的高通骁龙888 Plus处理器，其算力为32TOPS，如果不是由于体积约束，其可以向汽车那样通过多Soc架构去实现算力升级，但手机天然的使用场景就是移动化，因此在算力与移动性上始终要选择一个合适的平衡点；
4、无人驾驶技术，是在各种复杂的环境下训练出来的人工智能应用，它高度智能，因此一旦无人驾驶成熟，基于该技术的改良与再定位，也将推动通用机器人的成熟，比如无人快递车、更加智能的扫地机器人、机场行李车、甚至是简单的机器人保姆…则，一个数以十亿乃至百亿计的通用机器人时代，将给人类的生活方式带来又一次重大变革。
新能车还将高速的增长，紧盯竞争格局的变化
今年以来，新能源汽车销量预期在不断的上修，从年初的200万量销售，目前已经达到了330万量水平，预计2022年销量在500万台以上，并预计2025年销量在700-1000万台。我们认为，这个预期可能依然略显保守了。
其一是：月度新能车/整车销量，今年已经突破到16-20%的一个临界点，根据高斯曲线，新产品进入临界点之后，代表该行业已经从“早期接受者”迈向“早期大众”阶段。
其二是：汽车开始从“白电”变成“黑电”。从前当汽车芯片没有并入到摩尔定律阶段，传统车企可以按部就班的推陈出新，更多强调的是车型，轴距，内饰…这如同电冰箱、洗衣机、空调或者手机功能机。然而，一旦进入到“黑电”阶段，想象一下智能手机，几乎2年前的智能手机，就变得异常的缓慢，这并非说芯片速度慢了，而是更多的应用需要更强的算力。因此，曾经2-3年更换一个功能机，在智能手机时代，1-2年更换一个变得平常；
其三是：新势力造车的思路较传统车企不同，它们更加追求效率的极致，这也将深刻改变行业格局。大型压铸机将特斯拉Model 3后底板所需的70个零部件，通过一体压铸，在Model Y上只需要2个零件，未来甚至会合为一件，引用特斯拉CEO马斯克的话来说，这将是“汽车车身工程的一场革命”。特斯拉官方给到的数据是，它将给Model Y省下20%的成本。
另外一种技术是滑板式底盘。是由今年刚上市的美国公司Rivian倡导的一种专门为电动车设计的一体化底盘架构，可将电池、电动传动系统、悬架、刹车等部件提前整合在底盘上，基于这个平台，Rivian可以快速打造不同的车型，还可以将其开放授权给第三方制造商使用。
当造车可以变成堆积木一样快速与高效，势必推动所有车企的更加快速的响应速度，而该速度的结果就是不同款式、更多数量的新能车将加速推向市场。
智能化+模块化+快速迭代，将彻底颠覆汽车生产的传统格局，未来几年的新能车市场，将会是精彩纷呈的。但在这个过程里，需要不断的思考作为参与者的核心竞争力，究竟应该聚焦在哪里，才能适应新时代的挑战。
元宇宙：不断进化中的梦想
2015年在中国席卷资本市场的互联网+，使得几乎所有的公司都能和这个概念碰撞出什么。“做互联网的”努力于平台的搭建，“用互联网的”沉浸于不同领域、行业应用的实现。
元宇宙就是这样一个话题，因为它没有确定的定义，所以它的边界是伸缩自如；因为它囊括了几乎科技所有的要素，所以每个公司都可以说自己在拥抱元宇宙（或者具备某一类要素）。并不是《雪崩》成就了元宇宙，而是元宇宙让人们想起了《雪崩》，即便它的可读性一般，而且赛博朋克式的叙事，远没有产业憧憬元宇宙是一个“美丽新世界”那么诱人。
尽管如此，2021年发生了两件大事，足以引发我们元宇宙的重视。其一是，Roblox的市值超越了任天堂、动视暴雪，一举成为海外第一大市值游戏公司；其二是，Facebook战略调整，公司改名为元宇宙平台（Meta platforms）。
1、Roblox：更加开放的游戏平台
2016年6月，巴斯祖奇在接受《福布斯》杂志采访时表示，Roblox的想法是受到他之前的创业点子“交互式物理”的工作模型软件应用的启发。他看到了用户中的年轻学生中在使用软件创造物理实验时，充满了想象力和光芒四射的创意，所以他坚信，有些人眼中的“网瘾少年”，也是具有独特优势的创造者和实践者。“自己我也喜欢建筑玩具，但是当时的平台是2D的。如今，我看到了三维多玩家平台的前景，人们可以一起想象、创造和分享他们的游戏体验。”
由于美国游戏的分级制度，使得不少成人游戏无法在小学生群体里发布，而Roblox的大多游戏均可以在9-12岁的年龄段中发布，因此，Roblox收获了美国12岁以下的年龄层的广泛普及。
吸引年轻人入驻的要素之一是，它中间有很多创意无限的小游戏，这些游戏的开发者既有职业团队，也有普通玩家。Roblox的Studio，是为游戏开发者提供的便捷的游戏开发工具，目前有800万游戏开发者在使用其开发游戏。由于年轻一代人他们的社交关系尚未在Facebook等平台上，他们这代人的习惯是在经常登录的游戏上和好友打个招呼，这样使得游戏社区兼具了社交属性。
当下，Roblox为开发者的分成大约是收入的1/4，其中商店1/4，研发与社区支撑1/4，平台成本1/4。Roblox平台的代币是Robux，消费者通过购买robux来增强用户体验，而开发者则在收入robux后换回美元。例如，在2020年，超过4300名开发者累计获得了3.287亿美元，人均年收入7.64万美元。因此，基于UGC模式，数以万计的游戏被开发出来（类似游戏领域的抖音、博客），根据招股书的介绍，用户游玩时长超过1万小时的游戏就有17203个，846万个游戏被试玩过，这种游戏上新的速度超越了以往所有的游戏公司。
年轻化、UGC、社区几个场景叠加一起，加之Roblox本来的初衷也是在3D场景下创造，这几个关键的要素最终将Roblox将“元宇宙”定位为企业战略。同时，有计划的出圈，向着全球化、年龄稍大群体延伸。
2、苹果的VR新产品发布将引爆行业进入快速增长期
根据Allied Market Research发布的一份题为“VR/AR行业：2021-2030年机会分析和市场预测”的报告，美国VR/AR市场规模2020年为43.9亿美元，预计到2030年将达到1347.6亿美元，2021年至2030年的复合年增长率为41.6%。IDC预测，从2020年到2025年，AR和VR的复合年增长率为67.9%，是智能家居技术（增长率10.1%）的10倍以上。
无疑，在一个3D环境里，人们可以获得与PC、手机所不同的体验。Facebook（下称Meta）在收购了WhatsApp之后，形成了在社交网络的霸主地位，但在Tik Tok的成功下它并未在短视频领域取得令人满意的成绩。公司着手布局VR，并期待着VR+社交，能走出面向未来的一条新路。根据Counterpoint的报告，2021年Oculus的市占率达到了全球VR份额的3/4，可以说Meta获得了一定的先发优势，按照市场的预期，公司将在2022年推出Oculus quest 3。
按照扎克伯格的规划，Oculus产品系列将继续定位性价比路线，相比Quest2的300美元在一个水平上。同时，更高的分辨率，眼球追踪，面部追踪可能会是新产品的一些卖点。当下，Meta需要克服两个障碍：一是开发者数量不够多，公司提及等到千万销量时，将会吸引更多的开发者；二是Meta的产品在中国未能准入。
如果说今年VR产业相对平静，按照竞争格局来看，明年索尼、HTC、国内的诸多企业都有推出新品的计划，其中最为瞩目的则是苹果公司是否将在明年推出自己的VR产品。按照苹果公司的定位，如果其使用相同型号的手机芯片，屏幕上采用miniLED甚至microLED，则成本会大幅提升，那么国内市场将会为本土企业留有快速成长的间隙：即，苹果公司的产品不便宜，Meta的产品便宜但只能通过代购进入中国，本土化服务能力有限。但无论如何，2022年VR将会是更加精彩的一年，我们也将见证VR发展步入真正意义上的快车道。
3、NFT：是通向元宇宙的一把钥匙
关于NFT（Non-Fungible Token，非同质化代币），有很多层次的理解，可能在较短的篇幅中，我们无法完全阐述它的未来。但NFT将会是未来几年最重要的一个话题，关乎版权、艺术创造、虚拟世界资产、区块链走势、元宇宙世界间的竞赛、元宇宙治理等等。
区块链的不可篡改机制，为数字资产（图片、视频、声音、数字世界里的一切），提供了确权机制，它解决了互联网世界中的版权模糊问题。在区块链中，logo、图片、剪辑、图像，任何一种数字化作品均可以在公链上获得一个独一无二的确权证明，这些被创作出来的数字化作品，就有了价值。
NFT在2021年的火爆，从《每一天：最初的5000天》 6934万美元被售出，到目前Opensea上交易最贵的一幅头像图片是“加密朋克9998”，以12万以太币的价格卖出去的，相当于5.8亿美元。加密朋克系列（创造于2017年，一共10000个朋克头像logo）是最早的NFT作品，所以在NFT历史上有见证意义。随着加密朋克系列水涨船高，VISA公司花了15万美元购买了“加密朋克7610”，孙宇晨花了1050万美元购买了“加密朋克3442”。从艺术品的角度，虽然有诸多讨论，这个logo的使用价值真的有这么大吗？它的唯一性是否与它的实用性相匹配呢？未来NFT们的价值如何确认？但从今年NFT项目的火爆，它至少成功营造了“早进入，早受益”的氛围。“每一天”的艺术家，在现实世界中从没想过自己的作品可以与梵高的作品等价，加密朋克的创造者也没有想到时隔4年，他们的作品可以卖出天价，这将鼓励大批的艺术家与创作者，去拥抱NFT带来的可能机会。截至2021年12初，NFT市场OpenSea交易总额突破100亿美元。
无聊猿游艇俱乐部（BAYC）发布了精心制作的NFT，竞拍者成为会员，这些会员形成了一个社区，他们一方面互动交流，也定期免费获得企业的新NFT，而这些玩家通过各自的社交网络和“秀”logo，为企业再做新的宣传，企业则可以联合T恤品牌提高IP的影响力，这一系列操作又让人想到了互联网中“病毒式”传播的力量。相信类似的运营方式也将在NFT时代（或者叫元宇宙时代）在企业营销推广中扩散。
以太坊从PoW向PoS转变之后，最大的变化就是增加了TPS（每秒交易处理）能力，它的智能合约、交易方便性，为NFT提供了更好的支撑。基于Pow机制的比特币，优点在于安全，缺点在于缺乏应用场景，而以太坊通过升级，逐渐提供了一种在安全和效率上的平衡。
而De-Fi（去中心化金融）的路上，找到了一种新的生产方式，即Game-Fi（或者叫区块链金融，也叫区块链游戏）。在游戏中，玩家通过代币（代币与以太坊挂钩，以太坊在交易所与法币实现交易）设计NFT或者搜集其他人发布的游戏中的NFT以赚取代币，而在这个世界里，只有成为“地主”，才拥有更多的权益。比如在自己的土地上建筑房屋，发布小游戏，或者出租给其他人以获取房租，于是，一个在虚拟世界的土地抢购行动在一部分人群中开始了。参与抢购的有知名公司，也有笃定区块链将会是新致富机会的投机者/投资者，他们持有的心理是“怕错过”，而对于普通玩家，目前不少链游主张的“Play to earn”，同样拥有巨大的吸引力。
或许，这样的沙盒世界就是早期的元宇宙的雏形，哪里有资产，哪里就有人气，哪里有人气，哪里就有工作，哪里有工作，哪里就有城市，哪里有城市，哪里就可能具备未来元宇宙的基因。
可以预见的是，3D沙盒链游，将会成为未来元宇宙创世纪的重要力量，未来是某个沙盒世界大一统，还是它们各自成为元宇宙中的一个个城市，未来再有一种机制将它们纷纷连接起来，再形成一个更大的宇宙，这是需要观察的。然而，NFT就像连接虚拟与现实的一把钥匙，目前它的金融属性制造了财富效应，而这种财富效应，使得这条路径比VR更早的起航了。
4、关于去中心化的思考
人类历史上的每一次科技变革，除了带来各种好处，也同样失去了一些曾经的拥有。《纽约时报书评周刊》主编帕梅拉.保罗2020年出了本书：《被网络夺走的100种事物》，在帕梅拉眼中，100种被网络消灭的东西包括：报纸、杂志、电视指南、地图、书信、拼写、唱片、说明书、百科全书、影集等具体的事物。帕梅拉还说，网络也消灭了无聊、耐心、礼貌、玩具、同情心、专注、假期、目光接触、错过、捷足先登、谦虚、病假、秘密、睡前读书等行为。
互联网从诞生以来，其去中心化的基因如影随形。这里有Wikipedia百科全书的成功案例，也有引发社会问题的各种去中心化应用领域。从前它们叫P2P，现在叫“De-”（Dcentralization，去中心化）。
曾经的一些经典案例和正在发生的有，Napster（De-音乐）、BT（De-文档）、Lending Club（De-金融）、Uber（De-出租）、Airbnb（De-房屋）、区块链（De-Fi）……这些不同的应用领域，带来一些方便的同时，同时引发了版权（Napster、BT）、税收（Uber，Air bnb）、洗钱与金融稳定（比特币）等风险。不得不说，每一次的去中心化的迭代，其囊括的资产价值更大，影响力一次比一次更大。如果说以上列举的Napster只是涉及到部分音乐版权，而今天的区块链总市值已经超过了2万亿美金，相当于美股总市值的4-5%，而且还在以惊人的速度膨胀。如果按照目前区块链+元宇宙的设计方案，玩家获取的是元宇宙中的代币，游戏开发者获得的是代币，投资者获得的也是代币，则代币成了元宇宙的经济基础，未来法币与加密币的关系，始终需要一个解决方案。
由于区块链的全球化分布，各国政府不能统一对其监管，也使得De-Fi依然在生长与壮大。
诺贝尔经济学奖得主保罗-克鲁格曼表示，他已放弃了对比特币“即将消亡”的预测，尽管有些不情愿，但他承认比特币可能会一直存在下去。他称“比特币不是一项新的创新；它从2009年就已经存在了，在那段时间里，似乎没有人发现它有任何好的合法用途。但我已经放弃了预测（比特币）即将到来的消亡。似乎总是有新一批信徒。或许还是把它当作一种邪教吧，可以无限期存在下去。”
去中心化的信徒们坚持认为在互联网的世界中，他们可以建立一个“美丽的新世界”，这个世界的规则可以通过DAO（区域自治）的方式实现，这听起来很美好，但如果DAO可以解决一切问题，那么为什么人类历史上还会存有王朝兴替、革命与战争？在元宇宙中，会找到比人类历史上几千年更加稳定的治理方式吗？显然，这是个不能再沉重的话题了。
然而，科技的路上人类也总是发现问题，解决问题，造福社会。因此，基于区块链的元宇宙，自带了去中心化的属性，关于未来元宇宙的治理问题，可能将会是一个比技术、金融更为长期、复杂的任务。
小结：智能时代的启航
并行运算、GPU的成熟，汽车算力首次达到了人脑量级，标志着算力革命进入到一个新时代，我们称之为“智能时代的启航”。云计算、无人驾驶、元宇宙，是我们看到的数字时代的三大主线。智能化、开放化、3D仿真化、去中心化是智能时代的重要特征，这些特征聚集在一起，将在未来的5-10年深刻影响世界，它们带来的福祉的同时，也同样带来技术、金融、社会治理等多方面的挑战。
港股：修复、成长
2021年港股表现总结
无疑，今年的恒生指数在全球主要市场的排名是垫底的。回顾2021年的投资，对于立足香港市场的投资者都是艰难的一年。
回顾2021年，恒生指数公司经历了四次调整，全年共扩容了9只公司，未剔除公司。扩容的方向分别是，消费（海底捞、李宁、华润啤酒），互联网（阿里健康、网易、京东集团）、新能源（比亚迪股份、信义光能、信义玻璃）。因此，在恒生指数在去年的基础上继续加快在消费、互联网、新能源方向上的转型，按照恒指的规划，未来依然将会在这些方向扩容。
从12月的恒生指数权重来看，当下恒生指数第一为金融业（友邦保险、汇丰控股、建设银行、港交所、中国平安等），第二为资讯科技业（美团、腾讯控股、阿里巴巴等）。今年由于国内信用紧，海外松，故而港股金融机构的表现一般，美股金融机构表现要靓丽一些；另外，互联网反垄断使得行业的风险偏好下行，资讯科技表现较差；此外，恒大事件发酵之后，中资美元债不能按期兑付的担忧加大，地产建筑业中的民营企业或者曾经的财务杠杆较高的企业，也出现了明显的抛售。
其中，下跌幅度最小的，也是港股通配置相对较小的板块，香港本地股，今年累计取得了大约10%的超额收益（对比恒生指数），而恒生生物科技（-20.5%），恒生国企（-20.6%），恒生科技（-29.1%）表现都明显逊于大盘。
南下资金今年在一月份大幅流入后，后边则缓慢的回落。在7月份，信用一方面收紧，另一方面互联网监管政策出台较为频繁，7月份港股通流出为全年最大，达到了530亿人民币。在8-11月，相对平淡。
与去年不同，在今年的港股市场中，并非大股票抗跌。是越小市值的公司在今年下跌反而越小。这可以归因为，部分大企业，尤其是地产、互联网企业，今年的风险偏好下降对其估值压力比中小型的企业更明显，另外从成长性角度，部分新上市的公司处在中小市值阶段，其增速预期更高。
从行业来看，今年的大宗商品周期所带来的基础化工、煤炭、钢铁、建筑等周期品，无疑是成为最大的赢家，下半年的绿电起飞使得公用事业也有了较前几年相比不俗的表现。排名靠后的主要是疫情影响的行业，比如旅游、零售，以及受政策影响的房地产，还有去年估值较高今年回落的食品医疗与医药生物。
港股价值特征的转变：从高股息到新经济
我们可以从几个维度，来思考港股的估值水平。
从港股的历史PB估值水平上，港股的估值目前处在均值之下，最近十年的32%分位，港股创了新低，但是估值没有创新低，这源于恒生指数的调整。由于前述，恒生指数将估值高的消费、新能源、互联网调入指数，这些公司拉高了恒指的估值水平。如果从A/H溢价率上观察，相对于A股而言，H股的折价已经到了十年以来的历史高点，这也反映了港股的估值与A股相比，已经处在了历史的低点。
从价格的角度，即便是在亚洲金融危机，香港非典，全球金融危机，港汇风波，新冠疫情五次重大的冲击下，恒指也只是在中周期的支撑上停留1个月（亚洲金融危机、港汇风波、新冠疫情）或者几个月（香港非典、全球金融危机），而11/12月股价最低点，距离中周期支撑位仅有2%，所以港股这里下跌的幅度是很有限的，而起底的概率则是大概率的。
市场预期2022年恒生指数收入增速13%，利润增速9%，对比2021年恒生指数利润增速仅为4%，有明显的改善。
另外，值得强调的一点，由于恒生指数的“新经济化”，使得恒指在2020到2021年在价值特征上产生了巨大的变化。以往恒指的分红率，即股利/当年利润的比重大约为40%，而更多引入新经济的股票后，该比例大幅下降至31-32%的水平。互联网、新能源、消费等诸多公司，由于它们寻求增长，因此股息率并不高，这样就拉低了恒指整体的分红水平。故而，以往我们以股息率去判断恒指的底部积累的经验，未来的适用性将变得较差。这客观的反映出，恒指在价值特征上正由“高股息、分红型”向“中等姑息，成长型”的转变。
修复主线：以互联网为代表的修复行情
游戏行业：供给决定需求，格局相对稳定，技术进步有望带动体验提升
游戏行业是长坡厚雪的赛道，市场空间由优质供给驱动。游戏行业由供给创造需求的特性，优质产品或新兴品类的出现、平台端的突破，都有可能驱动行业产生爆发式的增长。我们判断，游戏引擎、设备性能、厂商研发实力的提升，有望带动产品体验的不断提升，刺激游戏市场进入下一个爆发期。据SensorTower，高品质手游《原神》成为全球最快达成10亿美元流水的手游，证实了该路线的可行性。目前，腾讯、网易等头部厂商都在加大人才和技术的投入，在研产品大多具有大IP、高品质的特点，或将在产品上线后迎来业绩爆发。
2021年上半年市场规模超1500亿元，竞争格局相对稳固。根据伽马数据，2021年上半年，国内游戏市场规模达1505亿元，同比增长8%；其中手游市场1148亿元，同比增长10%；国产自研游戏出海收入85亿美元，同比增长12%。市场份额方面：据七麦数据，2021年上半年最盈利手游Top100中，腾讯和网易分别占据27款和16款；从收入口径，2021年上半年，腾讯和网易分别占据50%和14%的市场份额，腾讯和网易的行业领先地位依旧明显。
互联网广告：刚需性行业，算法基础上新一轮赛点在内容
互联网广告是刚需，短期经济下行压力下增速放缓。2020年中国互联网广告收入4972亿元，同比增长13.9%。一方面，广告行业整体依附于实体经济，受宏观经济周期波动的影响，近年来中国广告行业经营额占GDP比重维持在0.88%左右。经济新常态下，广告收入增速整体下行符合经济规律。另一方面，互联网技术不断迭代发展持续吸引广告主投放，互联网广告逐步成为广告主投放首选，其在整体广告收入占比2016年为35.5%，2020年达52.8%。
互联网广告技术发展继续驱动行业拓展，法规出台规范行业生态。广告技术的提升使得互联网广告平台可以实时获取客户洞察，提供更精准的营销，完成更好的转化目标，从而提升广告单价。与此同时，转化效果的提升也将吸引更多的新锐广告主与小微广告主，提升广告数量。目前，数据应用趋严以及隐私保护成为全球趋势。2021年以来，《中华人民共和国数据安全法》与《个人信息保护法》出台，用户个人信息和数据资产作为一种新型的、独立的保护对象已经获得立法上的认可，数字化营销步入行业监管深水区。
合规、好内容是未来互联网行业的主题。一方面，数据安全的保护使得平台需在已有数据资产上深度挖掘，只有更好理解用户，推荐出用户感兴趣的产品才能得到更高转化；另一方面，当算法提升到一定层次，深挖流量价值成为关键。算法与内容的融合将承载更深层次的信息传达，与用户产生更强共鸣，完成广告的持续推送与转化。基于此分析，我们认为互联网广告行业拥有更多数据资产的头部平台拥有优势；算法后的新一轮赛点在内容，拥有好内容的垂类平台同样拥有机会。
社区团购：互联网巨头竞争进入半决赛
2021年下半年行业洗牌，竞争进入半决赛。2020年以来，疫情为社区团购带来了用户，也同样带来了巨头。2021年下半年，多家公司业务收缩，滴滴的橙心优选、京东的京喜拼拼、阿里系的十荟团地区业务裁减。目前，美团的美团优选、拼多多的多多买菜居第一梯队。阿里巴巴进入局稍晚，3月成立MMC社区团购事业群，9月整合旗下“盒马集市”与“淘宝买菜”为“淘菜菜”，力争行业前三。率先摸索出社区团购商业模式的兴盛优选（腾讯、京东系）仍在在长沙等部分地区保持优势。在市场容量方面，根据各家在2021年初定下的目标以及各家目前发展情况，2021年GMV可达3000-5000亿元，预计2023年GMV达1.5万亿元。
兴盛优选在部分成熟地区实现盈利让市场对社区团购盈利能力持乐观态度。参照兴盛优选盈利地区逻辑，其商品毛利15%-20%（行业约5%-10%），仓配等履约占比GMV约3%-6%（行业平均10%），团长佣金为GMV的10%（行业平均10%），其他费率(管理、营销、税收等)取行业平均6%，利率目前区间为-7%—1%。展望未来，当行业格局稳定后，团长佣金等补贴将下降。社区团购平台通过精耕细作继续挖掘供应链优势，稳态利率有望在3%以下的正数区间。
短视频：拥有庞大用户基数与时长的高景气赛道
用户数增长放缓，时长依旧高景气。从趋势上来看，短视频MAU及DAU增长已经开始放缓。截止2021Q2，行业MAU约9.05亿。时长上，根据极光数据，2021Q2短视频行业用户时长占比继续提升，达29.8%，全行业中保持排名第一，与去年同期相比提升6.2%。用户人均日时长达90.7小时，同比增量为10.2分钟。目前市场上主要玩家为抖音、快手和微信视频号，“北快南抖”差距拉开，视频号是最大变量。公司公开数据显示，2020年K3战役后，快手DAU达3亿左右；抖音目前DAU突破6亿。微信视频号主要依靠好友点赞的私域为流量入口，用户增长迅猛，但人均时长还有待提高。根据视灯数据，视频号2020年开始启动，2020年底DAU达2.8亿，人均日时长为18分钟。2021Q2，DAU达3亿。
我们认为，短视频两大巨头抖音与快手的策略出现了分化，快手仍在“破圈”，抖音开始挖掘存量价值。当流量增长放缓后，短视频需要强运营：1）轻度的干预无法得到内容质量的保障，低俗内容在算法循环下成为深潭；2）用户与时长的增长需要源源不断好内容的刺激，审美疲劳下，创新依赖内容运营。前期，快手的普惠价值使得其用户在私域中循环，时长向直播倾斜，用户量增长相对抖音乏力。根据管理层指引，未来快手DAU有望达到4亿。
外卖：双向拓展下，市场高增长，稳定格局下运营效率提升仍是方向
市场规模仍高增长，拓展空间广阔。2020年在线外卖市场规模6646.2亿元，用户数达4.56亿人。
1）用户：下沉市场空间仍大，外卖理念逐步被中老年人群接受。2019年，餐饮外卖在三四线城市居民渗透率仅为15%，而一二线城市渗透率达40%。60-70后用户激增，根据阿里本地生活大数据，一线城市70后用户月订单数首次超过5单，成为高粘性用户。
2）品类：消费场景继续拓展，外卖呈品质化。用户量增长带动多样消费需求，如鲜花绿植、全球美食等的非正餐、非餐类外卖上升。与此同时，部分品牌入驻，高品质餐饮愈加受到消费者喜爱，高单价外卖单数提升。
SaaS行业：市场空间潜力巨大，商业模式优质
SaaS行业市场空间潜力巨大，信息化和云化双轮驱动。随着需求侧国内企业对信息技术投入加大，供给侧SaaS产品持续迭代逐渐获得更多客户认可，国内SaaS市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020年中国企业级SaaS市场规模达538亿元，未来三年还将维持34%的增速。我们分析，中国SaaS行业的驱动力分为两方面：1）企业信息化投入的提升：据艾瑞咨询，2019年中国企业IT支出占全球比重仅5.5%，大幅低于其16.4%的GDP占比，企业信息化需求尚有较大潜力未释放。2）SaaS在信息化环节的渗透率提升：中国的SaaS市场发展仍处于较为初级阶段，据Gartner，中国的SaaS占整体IT支出逐年提升，但2020年占比仅为1.3%，低于美国的5.4%，仍有较大的发展空间。
SaaS赛道商业模式优质，粘性是核心。一方面，SaaS产品将传统软件的一次性买断制转变为年费订阅，可持续产生收入；另一方面，SaaS一般与业务深度绑定，用户转换成本高，因此具有较高的粘性。从一级市场来看，SaaS赛道投融资热情持续高涨，据IT桔子，2021年前8个月投融资事件就达到217起。我们判断，粘性是衡量SaaS投资价值的核心指标，高壁垒、高粘性的SaaS企业具有更高的投资价值。
在过去，互联网行业处于野蛮生长期，诸多方面的监管存在空白，高速增长掩盖了很多问题。我国互联网经济的迅速发展，在满足消费者需求等方面做出了积极贡献。但与此同时，市场垄断、无序扩张、野蛮生长的问题也日益凸显，在个别平台出现了平台限制竞争、价格歧视、定向广告滥用个人隐私、劳工权益未得到充分保障等一系列问题。
正是由于监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。我们必须明确，缺失规范的环境只会导致企业陷入恶性竞争，长期来看不利于行业的健康发展。监管的加强恰恰证明了政府整治和发展互联网行业的决心。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业将能更长远地创造经济效益与社会效益。
同时，我们也认为，互联网业凭借其货币资本（风投VC的积极参与，一二级闭环的机制）、制度资本（充分尊重创新，全员股权）、人力资本、用户规模的综合优势，在千军万马中胜出的这些公司，其核心竞争力不是单维的，它们的护城河还将长期存在。
教育行业：中的高教/职业教育公司，估值有较明显的吸引力
在教育双减政策的影响下，K12教育今年大幅下跌，较大程度上影响了市场对教育整个行业的担忧。但我们认为，高等教育与职业教育未来是有机会估值修复的：1、它们不再K12教育的调控范围内；2、符合国家的政策方向；3、帮助学生在学习与就业上获得一技之长。目前，部分公司2022年的PE估值仅为6-15倍PE之间，有明显的估值修复潜力。
电信运营：股息高，业绩改善明显
三大运营商在2020年底，业绩纷纷取得了明显的改善，今年盈利继续改善明显。当下，运营商的估值水平仅为2022年的6-7倍PE，同时中国电信提及未来加大分红比例，折合股息率接近10%，因此从安全度上看，是非常有吸引力的。
未来，电信运营商的看点可能会有：
1、业绩继续稳健增长，打消投资人“因为回归A股”而业绩景气度不可持续的顾虑；
2、云业务的快速增长，拉动整体业务的快速增长；
3、在移动支付/央行数字货币推广起到越来越重要的作用；
4、在物联网方向的布局。
消费：明年将伴随经济的复苏不断回暖
我们看好2022年的消费股。长期来看，内循环是驱动中国GDP长期发展的最重要一环。短期看，消费股存在着几个压力：
1、疫情的压力。前文已经讨论过，我们认为2022年疫情大概率还将持续；
2、业绩的压力。我们多次在月度策略报告中回顾，消费股2021年的EPS增速是逐季下调的，盈利增速在2022年将呈现前低后高的局面；
3、估值的压力。以部分消费股的估值水平看，2022年的PE为25倍左右，已经具备了不错的配置价值，但期待大涨的可能性不高。
另一方面，消费是在经济周期收缩时期的较好的防御资产，因此我们认为消费股将在明年逐渐呈现出越来越优的投资机会。
成长主线：新能源、智能化是长期成长方向
新能车与智能化的成长机会
对标智能手机，新能源车市处于放量起步期。受益于特斯拉催化、电动车型推陈出新、新能源补贴及碳中和政策的指引，新能源车市销量高增，其中全球2013-2020年新能源乘用车销量复合增速为47%，国内2021年1-9月新能源车销量增速为218%。
“如何用越低的能量传递越多的数据”是一个永恒的议题，当前的汽车行业围绕能源流和数据流两大核心方向进行演进，能源流和数据流的支持之下，体现在车端即从传统机械燃油车向电动智能车进行转变。数据流从获取、储存、输送、计算再应用到车端实现智能驾驶、应用到人端通过视听触等五感进行交互。
1）数据的获取：传感器是数据获取之源，自动驾驶领域传感器主要分为摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达、红外线传感器五种。其中，摄像头国产化难度较大，超声波门槛较低，关注激光雷达、毫米波雷达国产化的机会。
2）数据的传输：随着汽车电子电气架构朝集中式发展，车内网络面临着重大变革，对数据传输速率要求提高，传统汽车总线向以车载以太网为骨干网络、域控制器为互联节点的新型总线结构转变。未来L3级汽车将域控制器、以太网、Autosar和激光雷达为标配，以太网是其他三者的基础。关注高速连接器、存储芯片领域的投资机会。
3）数据的处理：单一CPU已无法满足智能汽车算力要求，集合GPU、FPGA、ASIC等通用/专用芯片异构融合的系统级芯片（SoC）成为主流。推荐关注域控制器领域。
4）数据的应用：从应用到人端：五感交互层面，推荐关注天幕玻璃、HUD；应用到车端：线控制动系统、车灯、空气悬架领域。
绿电的长期成长机遇
各能源集团分别规划了十四五的新增目标，对应到上市公司来看，大约是2020年末装机量的3-5倍。这相当于2022-2025四年的时间里，夯实了上市公司成长的确定性。同时，碳中和符合政府的长期双碳发展方向，因此我们认为该行业即具备了成长性，又兼具稳定性。
投资建议
1、我们看好互联网公司的估值修复。由于互联网反垄断与教育行业的双减政策，使得ADR的风险偏好在2021年明显下行，而目前看来，在游戏领域、广告领域、短视频领域、外卖领域、SaaS领域，当下领导者的核心竞争力犹在，对于这一部分企业，我们认为将会伴随反垄断后新的格局逐渐稳定，可期待估值修复行情。电商领域的竞争格局在变恶化，曾经的阿里/京东双寡头，目前发展为阿里/京东/拼多多/抖音/快手五家争夺，这影响了企业的收入增速与稳态利润率的认同度。尽管如此，我们依然认为目前这种格局上的恶化已经充分体现在股价中了。面向元宇宙/无人驾驶/去中心化/NFT/De-fi的新智能时代已经启航，因此一方面在估值修复的同时，也应该关注企业的创新驱动力，历史证明，未来只属于那些勇于创新，技术引领，造福社会的企业；而不是凭借资本、用户的垄断优势固步自封的企业。推荐腾讯控股、美团、网易、京东集团、阿里巴巴、快手、百度、京东健康、阿里健康。
2、我们看好SaaS行业。SaaS行业是云应用的代名词，未来承载了人工智能与软件云化的期许。我们相信，随着行业的不断发展，未来也会有越来越多的人工智能公司登陆港股市场。某种意义上讲，它们既代表了行业信息化的B2B部分，也代表了元宇宙的B2C部分，这从美国unity，roblox的兴起可窥豹一斑；推荐金蝶国际、金山软件。
3、高教领域的估值修复。高教/职业教育领域一方面符合国家宏观发展政策，另一方面受教育也是人类社会的刚需，且它们的经营性现金流稳定；推荐希望教育、中教控股、宇华教育。
4、电信运营的稳健性。电信运营商业绩在2020年已经发生转折，随着业绩继续稳健增长，将会逐步打消投资人对业绩持续性的担忧；伴随着它们云业务的快速增长，以及在移动支付/央行数字货币推广起到越来越重要的作用，同时在物联网方向的不断布局，这些要素都可能成为估值提升的基础。推荐中国电信、中国移动。
5、消费行业估计明年继续逐渐复苏，当下的估值已经进入到合理区间，推荐申洲国际、安踏体育、李宁、波士登、JS环球生活、九毛九。
6、汽车电动化景气度依旧，智能化在2022年步入元年，推荐吉利汽车。
7、绿电行业在中长期依然是兼具稳定性与成长性。推荐华润电力、龙源电力、中广核新能源。
风险提示
宏观经济复苏低于预期的风险，疫情反复的风险，美联储加息风险，中美贸易关系的不确定性，科技战的风险。
