2021年9月17日，港交所在其官网上刊登了《有关特殊目的收购公司咨询文件》（即SPAC的咨询文件），引发市场的广泛关注。
此文围绕SPAC是什么、国际发展经验、港交所所引入的SPAC机制与其他市场的异同，以及SPAC机制可能为香港带来的影响等几个维度进行梳理。
SPAC究竟是什么？较普通IPO更为灵活，为中小成长性企业提供更多上市融资选择
SPAC是一个由资深投资者或管理人发起的空壳公司。SPAC的主要目的是通过公开市场发行，将募资所得用于在规定的时间内并购一家未上市的公司，使该公司间接获得上市地位。SPAC的特征是自身没有业务，募集的资金一般存放在一个独立保管的信托账户中。
SPAC的生命周期分为三个阶段：上市、寻找并购目标和并购交易。从上市至完成并购交易的过程通常小于24个月，若未在规定时间内完成并购SPAC则会解除将资金返还投资者（清盘）。因此，SPAC的发起人作为寻找和完成并购交易的主要参与者是决定SPAC成功的关键。确定并购目标后，SPAC股东可以选择执行赎回权赎回持有的股票。SPAC发起人也通常引入独立第三方的投资者（PIPE）协助完成并购交易。
通过SPAC上市与传统的IPO存在诸多不同之处，主要体现在
- SPAC上市流程更为简单，时间更快；
- 公司在SPAC并购过程中享有更高的定价权，定价更有确定性；
- 拥有丰富的行业和管理经验的SPAC发起人可以持续为公司带来宝贵的资源；
- SPAC摊簿比例通常较高，是SPAC上市的一个较大的隐含成本。
SPAC的全球发展经验：美国占主导，已与传统IPO相当；大多集中在成长性小市值公司；
由美国主导的SPAC市场自2020年以来迅速壮大。去年美国SPAC募资额达830亿美元，是2019年的6倍。
无论从数量还是从募资规模来看，美国市场SPAC自2020年以来已经和传统IPO市场的规模相当。从行业和市值分布来看，通过SPAC上市的公司大多以高增长的小市值为主，医疗保健、工业、信息科技和可选消费板块公司居多。当前已完成并购的SPAC平均市值为17.6亿美元，与标普600小盘指数的平均市值规模类似。
由于其自身没有业务而仅持有现金资产，SPAC上市后（并购交易前）股价相对稳定。但是由于其流动性弱于国债，大多SPAC交易价格低于每股所对应的存托账户中资金的净值。
并购交易完成后，SPAC整体跑输传统IPO和标普500，但内部分化明显。“优质发起人”发起的SPAC平均表现显著较高，表明发起人质量与SPAC的表现息息相关。从历史经验来看，美国市场SPAC的失败率较低，但近期大量SPAC的发行也可能导致一定的“供大于求”现象。
港交所引入SPAC：扩宽上市选择和途径，但规则更为严格
《咨询文件》指出，港交所引入SPAC机制主要为扩宽上市企业上市途径的选择和增加香港作为国际金融中心的竞争力。结合美国、新加坡等市场经验，港交所就建立SPAC机制的具体安排作以下建议：
- 并购交易前：SPAC认购与交易参与者限于“专业投资者”；发起人须有资产管理或大型企业管理层任职的经验，至少一名发起人拥有证监会牌照；SPAC募资额须在10亿港元以上；对于发起人股与权证发行设有摊簿上限；
- 并购交易：并购目标须符合所有上市新规；并购时须引入PIPE，PIPE须持有并购后公司市值的15-25%以上；SPAC股东赎回权与投票须保持一致；
- 摘牌：SPAC若在24个月内未刊登并购公告，或36个月内未完成并购则将被摘牌。
相比美国和新加坡，香港市场的SPAC咨询文件在上市、寻找并购目标，和并购交易三个阶段都提出了更为严格的方案。《咨询文件》将在10月31日前就上述建议征求市场参与者的反馈，因此最终结论仍需参考文件的最终版本。
港交所引入SPAC的影响与意义：有助于进一步强化香港金融中心和离岸人民币理财中心地位
《咨询文件》中的建议仍待市场参与者意见后才能确定，但是就当前港交所引入SPAC机制的建议来看，我们认为可能会有以下潜在影响：
引入SPAC上市和2018以来上市制度改革一脉相承，促使更多新经济企业赴港上市。港交所自2018年以来不断优化上市制度，旨在向“新经济”转型。2018年港交所上市规则改革，允许同股不同权架构公司以及上未盈利的生物科技公司上市，并对海外上市的发行人开通二次上市渠道。改革以来，香港市场IPO规模显著抬升位居全球前列，且“新经济”板块市值占比逐年提高。今年3月港交所进一步提出了优化和简化海外发行人赴港上市的制度，有望进一步促进海外上市的新经济企业回归港股市场。我们认为，港交所引入SPAC机制是2018年上市改革的延续，与港交所持续的制度改革一脉相承。
SPAC上市与传统IPO起到互补的作用，有望促进更多新经济领域公司赴港上市。《咨询文件》指出，部分港交所前期咨询的公司表示希望 “双轨” 上市，即一方面申请通过传统IPO，另一方面与数个SPAC商谈通过并购上市，从而获得更灵活的上市选择。《咨询文件》中也指出生物科技和WVR架构公司未来可以通过SPAC上市。基于此前经验，我们认为引入SPAC机制将增加新经济公司赴港上市的灵活性，有望进一步吸引更多优质新经济公司赴港上市。
强化香港在区域和全球范围内金融中心的地位。在当前资本市场竞争加剧的背景下，包括新加坡在内的国际金融中心纷纷建立了SPAC的上市机制。香港在竞争成为大中华区企业上市的首选地。当前已有25个以大中华区为中心SPAC在美国市场上市，募资42亿美元。同时，12家大中华及东南亚地区公司通过与SPAC合并在美国市场间接上市。对于香港而言，引进SPAC机制不单能为拟上市企业增添新的融资途径，也可以增强香港作为区域和全球金融中心的竞争力。
吸引更多投资者，成为中国新经济投资的桥头堡以及人民币离岸理财中心。通过引入SPAC制度，港交所有望吸引在大中华区拥有资深经历的管理和投资人士在香港发起SPAC，从而带动更多的投资者参与港股市场投资。香港则将逐步成为中国新经济投资的桥头堡。更多优质公司赴港上市将加大其作为离岸中国资产和人民币理财中心的地位。8月香港人民币存款余额稳步抬升至8427亿人民币，占香港存款总规模的6.81%。
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