“大自然的印钞机”农夫山泉认购期间吸引来了众多打新者，其将于9月7日公布配售结果并进行暗盘交易，9月8日正式登陆港交所主板。
农夫山泉到底该怎么估值，能不能帮投资者赚到钱呢？今天我们就聊一聊这个问题。
一、瓶装水为什么是个好生意？
瓶装水真的很赚钱
资料来源：招股书
瓶装水生意模式简单，体现为原材料构成单一、生产工艺简单、保质期长，规模效应强，农夫山泉毛利率达到 60%左右，2017-2019 年分别实现净利润率 19.4%、17.6%、20.6%，远高于同期中国软饮料行业 6.9%、7.1%及 9.6%的平均盈利水平，以及全球软饮料行业 3.9%、7.6%及 8.5%的平均盈利水平。
资料来源：广发证券
选取伊利股份、海天味业、重庆啤酒、统一企业中国等优秀快速消费品企业作为参照公司，在可比报告期内，农夫山泉的 ROE 与海天味业、重庆啤酒相当，并明显好于伊利股份、统一企业中国。
有壁垒
瓶装水行业的壁垒体现在水源、资本、品牌力、渠道力等方面。
由于水源稀少且具有开采限制，天然水及天然矿泉水门槛较高。矿泉水的勘查、开发和利用也需要取得国家的“采矿许可证”。近年来由于环保污染加剧，水源地数量正在减少，能够开发优势矿泉水的水源愈发稀缺。农夫山泉已经布局十大优质水源地，构建覆盖全国的供应链。
资料来源：海通证券
渠道方面，农夫山泉主要采用一级经销模式，通过经销商分销公司产品。经销商直接向超市、连锁便利店、小型零售店、电商平台、餐厅等出售公司产品。于往绩记录期间，公司每年与超过 3800 名经销商合作。于 2017、2018 及 2019 年，公司通过经销商分销的收益佔总收益的 95.0%、94.6%及 94.2%。
包装饮用水为最佳赛道
资料来源：广发证券
将软饮料分为 10 个主要类别，按照 2019 年中国市场规模排序，从大到小依次是包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和其他饮料。2019 年，中国包装饮用水市场规模已到达 2017 亿元，对比 2014 年 1196 亿元，期间复合增长率为 11.0%。从结构上看，包装饮用水市场规模占软饮料整体的比例已由 2014 年的 16.1%增长至 2019 年的 20.3%，是期间份额提升最为明显的子赛道。
二、农夫山泉的相对估值
港股、A 股市场上缺乏以包装水为主业的可比公司，因此相对估值时选取了饮料、啤酒、乳制品、调味品等食品饮料子行业的优质公司作为参照公司。
调味品
调味品行业是市场公认的最佳赛道，3 家核心公司的平均市盈率（21E）为 75.8 倍，其中龙头海天味业的市盈率（21E）为 74.8 倍并对应未来 3 年 17.8%的复合盈利增速。
啤酒
啤酒行业尽管销量增速趋近于零，但吨酒价格提升趋势明确，行业竞争格局日益清晰，4 家参照公司的平均市盈率（21E）为 47.3 倍，其中龙头百威亚太的市盈率（21E）为 41.9 倍，对应未来 3 年 13.6%的复合增速。
乳制品
乳制品行业已进入成熟阶段，但双寡头伊利、蒙牛之间的市场竞争仍然激烈，终端动销依赖于广告及促销（销售费用率高企），估值较食品饮料板块有一定折价。
资料来源：华金证券
饮料行业不同企业之间的估值水平有较大差异，其中港股市场的康师傅、统一、旺旺作为“渠道为王”时代的胜出者，近年以来营收增长较为较慢、估值承压，而产品力强劲的百润股份、维他奶国际的成长潜力较好、享有估值溢价。
综合来看，根据华金证券的分析，认为包装饮用水行业是仅次于调味品行业的优秀赛道，而农夫山泉作为行业龙头极具竞争力，同时在饮料业务的布局上亦优于行业。若按 21 年预测市盈率的 40-44 倍定价，那么合理估值为每股 25.1-27.6 港元。
三、绝对估值
资料来源：华金证券
根据华金证券的预测，2020 年公司归母净利润为 49.0 亿元，同比下降 0.9%，经调整净利润为 52.3 亿元，同比减少 4.5%。 2021 年，预计公司归母净利润、经调整净利润分别为 63.1、65.0 亿元，同比增长 28.7%、 24.3%。至 2025，公司归母净利润、经调整归母净利润将分别逐步增长至 100.1、102.8 亿元。
资料来源：华金证券
根据预测业绩采取现金流折现法（DCF）为公司进行估值。假设超额配股权获悉数行使，且在加权平 均资本成本（WACC）为 8.0%、永续增长率（g）为 3.0%的参数设定下，农夫山泉的合理市值为 2661.5 亿元（2980.4 亿港元），合每股 26.50 港元。
四、市场表现很可能与券商设想不同
通过与A股、港股软饮料公司们的对比，可以看出农夫山泉的质地非常不错，但农夫山泉的首日表现既有可能超出预期也可能低于预期。投资者仅可将券商的观点，同行业公司的估值当作参照，投资者们仍需谨慎看待农夫山泉。
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