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核心观点
公司的业务扩张对业绩的提升作用显著，但放贷规模扩大让现金流压力增大，可能是促使公司此次上市的原因之一。
公司的经销商网络中，外部经销商的数量和占比在去年急剧提升，但主要客户和营收来源仍然依赖母公司正通汽车的经销商。
中国的汽车金融市场潜力很大，但互联网公司也在布局进入该行业，公司未来将面临更多竞争。
中国汽车市场在去年经历寒冬，今年能否实现复苏将对公司业绩产生重要影响。
公司概况：中国唯一一家具有经销商背景的汽车金融公司
上海东正汽车金融股份有限公司成立于2015年3月，是控股股东正通汽车的附属公司。东正金融主要提供购买豪华汽车的汽车金融产品及服务。目前公司的经销网络覆盖中国182个城市，包括4个一线和36个二线城市。
2018全年，公司发放汽车零售贷款31577笔，总本金金额达到61亿人民币，其中不良贷款率为0.27%，在行业中处于较低水平。
公司的主要业务分两部分：零售贷款业务和经销商贷款业务
零售贷款是公司的主营业务，2018年平均收益率达到9.92%，近三年营收为1.68亿、1.96亿、2.82亿人民币，是公司的主要收入来源。
该业务分为自营零售贷款和零售贷款促成两部分。其中，自营零售贷款业务是公司使用自有资金，或以自有资金和商业银行资金联合的方式，向客户发放贷款；零售贷款促成业务是公司将客户转介给商业银行，只在过程中提供相关服务并收取费用。
资料来源：招股书，华盛证券
从车型来看，近三年豪华车贷款笔数占比均超过75%，贷款金额占比保持在90%左右，在零售贷款业务中占主要地位。
经销商贷款业务是公司向经销商提供贷款，帮助其购买新汽车销售给种端用户。该业务近三年利息收入为2850万、4090万、3550万人民币，相比零售贷款业务规模较小。
行业概览：汽车金融行业潜力巨大
资料来源：中国汽车工业协会，招股书，华盛证券
中国乘用车市场规模在2017年达到4.27万亿人民币，由于中国经济增速放缓，预计市场规模在未来五年将以2.8%的复合年增长率实现温和增长。
但在可支配收入增长、进口关税下调和汽车金融服务普及的驱动下，豪华汽车市场的增速将超过非豪华汽车，在市场规模的占比也将逐步提升，预计2022年，豪华汽车将占乘用车市场销售额的近三分之一。
而在公司所处的汽车金融行业，中国的汽车金融渗透率为30%，相比世界主要发达国家仍有较大差距，说明该行业仍有很大的上升空间。
资料来源：招股书，华盛证券
但该行业的竞争程度也日趋激烈。该行业从由商业银行主导，发展至目前由汽车金融公司为主要服务供应商，而融资租赁公司和互联网金融公司也已经进入。其中，互联网金融公司背后有BAT等互联网巨头的支持，将对汽车金融公司形成一定威胁。
业务模式：从母公司扩张到外部经销商的销售网络
东正金融通过经销商网络来寻找客源和获取客户。公司在运营初期通过母公司的经销商快速积累客户，之后逐步将外部经销商拉入到期销售网络。
下图可见，2018年公司的正通汽车经销商为113家，而外部经销商由17年的251家迅速增长至2018年的1167家，增长超过3倍，反映出公司在去年的迅速扩张。
资料来源：招股书，华盛证券
从公司主业——零售贷款业务的分布来看，去年来自正通汽车客户的贷款金额仍占70%左右，外部客户贷款金额只占约三成，与外部经销商的数量规模不匹配，所以公司去年的大幅扩张还需要进一步巩固和消化。
资料来源：招股书，华盛证券
但另一方面，近30%的外部客户贷款金额占比，相对16年的17.3%和17年的14.5%来说有较大提升，同期外部客户贷款金额更是实现同比增长2.7倍，增速超过正通汽车客户，显示出销售网络的扩张对于公司业务的巨大推动作用。
财务简析：业务迅速扩张，现金流压力增大
资料来源：招股书，华盛证券
公司近三年的营业收入为3.32亿、4.62亿、8.16亿人民币，复合年增长率达到56.7%，其中2018年同比增速达到76.6%，主要原因是公司在18年的业务扩张对营收产生的强力推动。
同期公司营业支出为6788万、7004万和1.28亿人民币，符合年增长率37.3%，低于营收增速。但2018营业支出同比增长82.7%，高于同期的营收增速，主要原因也是业务扩张导致人力成本显著增加。
但另一方面，业务的快速扩张也为公司的带来压力，2017年经营性现金流净额为-3.15亿元，2018年上半年为-1.58亿元，说明公司的资金来源无法覆盖快速扩大的放贷规模。这可能也是促使公司此次上市融资的原因之一。
核心竞争力及风险点：积极扩张占据有利地位，注意现金流压力和行业竞争
公司的核心竞争力在于以母公司的经销商为基础，通过近年的扩张建立起规模较大的经销商网络，实现业务的快速增长。而中国的汽车金融服务市场潜力很大，而公司的扩张策略有助于抓住行业发展机遇和占据有利地位。
公司的风险点在于迅速扩张为现金流带来一定压力，而扩张的成果仍需要时间来巩固和消化。与此同时，互联网公司也在积极进入该行业，竞争程度将会加剧。此外，去年中国的汽车行业经历寒冬，今年能否复苏有待观察，可能对公司的主营业务有一定影响。
估值比较
在其他多元金融服务领域，若以6.3港元的招股价上限计算，东正金融与易鑫集团的市值接近，但易鑫集团营收规模达到50亿港元左右，相比之下东正金融仅为8亿港元。而按招股价上限计算，东正金融的市盈率约25倍，在同业中估值偏高。
