B站始终只讲述了一个资本故事，关键词是视频内容、社区属性和年轻化的用户群。
早在几周前，哔哩哔哩（后文称“B站”）拟回港二次上市的消息就让市场翘首以待，各大媒体也陆续报道了B站已通过港交所聆讯、最快于3月内上市的消息。今日，哔哩哔哩(09626.HK)终于不负众望地开启招股，以下为招股详情速览。
招股信息速览
来源：招股说明书
2018年3月28日，B站于纳斯达克挂牌上市，K线图跑出了指数级别的增长趋势，上市之初，B站的市值仅32亿美元，随着B站不断出圈，2020年一年的涨幅为360.4%。今年2月11日，B站冲至最高点157.66美元/每股，市值超过500亿美元，是2020年初的近7倍。截至发稿，上市至今涨幅逼近890.7%，市值来到392亿美元。
B站缘何成为众多投资者瞩目的优质成长型标的？未来又将面临怎样的风险和机遇？接下来本文将逐一为你拆解。
一、公司概况：月活2.02亿，中国最大的“年轻人潮流文化娱乐社区”
来源：招股说明书，方正证券
“哔哩哔哩（Bilibili）”，昵称“小破站”，于2009年6月26日诞生。最早是以ACG内容为主的弹幕视频网站，目标用户是二次元爱好者，在11年间逐步成长为拥有15个内容分区、7000余个文化圈层的“中国年轻人聚集的文化社区”，是一家二次元属性的原生在线娱乐平台。
来源：招股说明书，天风证券研究所
目前B站的内容形态包括PUGC（专业用户生产内容）、OGV（电影、剧集、综艺等内容）、直播，并通过移动游戏、直播及增值服务、广告、电商四大主营业务创收。
来源：招股说明书，方正证券研究所
B站的82%的用户来自Z世代（1990-2009年出生的人群），位列24岁以下年轻用户偏爱的APP榜首。2020年，35岁以下用户占月活用户比例超86%，其比重超过了其他中国主要视频平台。2020年第四季度，B站月均活跃用户同比增长55%，达2.02亿人次。
来源：招股说明书
作为国内年轻一代二次元社群聚集地和标志性视频社区，以丰富中国年轻一代的日常生活为使命的B站堪称“三位一体”，即同时具备雄踞视频赛道、强社区属性、年轻人占用户基本盘三要素。
如今视频化的红利优势渐趋凸显，内容泛化带来用户规模的持续扩张，年轻的用户群体拥有新消费的话语权，Z世代带来的高LTV赋能被社区吸收，形成强网络效应，社区氛围带来超高的用户粘性，更进一步放大了单位用户的价值。
目前，B站着手发力提供和受众人群属性匹配度更高的商品和服务，以实现流量变现，因而被视为商业化潜力巨大的垂直在线视频企业。
正因高筑用户和内容两大商业壁垒，又值二次元不断出圈之际，B站即使仍处于亏损状态，依旧赢得了远超预期的高估值溢价，一举跃升成为资本市场的稀缺标的。
二、行业概况：泛视频市场商业化机遇值得把握，潜在规模巨大，渗透率仍较低
在视频类内容多样化需求不断增长的推动下，2019年中国泛视频市场规模达到人民币5829亿元，预期2025年将增长至18025亿元，复合年增长率为20.7%。
来源：招股说明书
随着5G视频制作技术的进步，数据密集型的视频内容的需求和供应将持续增长，泛视频市场的巨大增长潜力将进一步得到释放。
而在这一轮视频潮流中作为关键驱动力和核心支柱的存在，正是B站锚定的目标群体，【Z+世代】（1985年-2009年出生的人群）。
据艾瑞咨询统计，2020年Z+世代达到452.5百万人， 其中74.3%观看各种形式的视频内容，预期到2025年此渗透率将进一步提升到99.1%。随着B站内容泛化和加大对渠道的开发建设后，用户规模增长潜力巨大。
来源：招股说明书
在消费能力不断增强和支付意愿强烈的推动下，Z+世代的视频内容月平均预算预期将从2020年的人民币597.3元增加至2025年的人民币843.8元，超过整体泛视频市场的增长速度。
三、财务情况：扩张战略下成本费用增长迅猛，亏损进一步扩大
财报显示，2020年全年，B站的营收为120亿元，同比增长77%；调整后净亏损为26亿元，2019年同期的调整后净亏损则为11亿元。
来源：光大证券研究所，招股说明书
从业务贡献来看，2020年B站移动游戏、直播及增值服务、广告、电商及其他业务分别实现营收48、38.5、18.4、15.1亿元，同比增速分别为34%、134%、126%、109%，其中Q4单季度营收分别为11.3、12.5、7.2、7.4亿元，同比增速分别为30%、118%、149%、169%，多元业务齐头并进。
来源：光大证券研究所，招股说明书
收入增长同时，公司营业成本也进一步扩大。高速扩张之下，公司的运营费用不断攀升，2020年总运营费用同比增长122.7%至59.8亿元，销售费用抬升11.4个百分点至29.1%，管理费用及研发费用都稍见降低。
来源：光大证券研究所，招股说明书
2020年公司毛利率上行稳健，但净利润和净利率总体持续下滑，直到Q4才实现小幅扭转。运营费用的居高不下导致去年的亏损进一步扩大134.4%至30.1亿元，净利率较2019年下滑6.3个百分点至-25.5%。
来源：光大证券研究所，招股说明书
在招股书中，公司对报告期内持续的亏损做出了解释，即因为B站一直处于高增长阶段，持续投入品牌及优质内容建设，战略性聚焦用户增长，在为长期盈利能力的飞跃打牢地基。
四、股权结构与融资历程：互联网大佬背书，吸金B站二次上市实现新飞跃
据招股书披露的股权结构，B站董事长兼CEO陈睿持股占比14.2%；腾讯为B站第二大股东，持股4375万股，持股比例为12.4%；阿里旗下淘宝持有2365万股，持股比例为6.7%，为B站第四大股东。
来源：招股说明书
早在一级市场融资之初，B站就表现出惊人的吸金能力。据天眼查，2015年-2017年，B站陆续共完成了A-D轮融资，融资规模达3.6亿美元，聚集了IDG资本、君联资本、腾讯投资等明星股东，也不乏掌阅科技、索尼、CMC等产业资本。
来源：天眼查
本次赴港上市，B站募资主要有（1）研发以改善用户体验，加强以用户为中心的商业化能力。（2）销售及营销，旨在促进用户增长及提升品牌知名度。（3）满足一般公司用途及运营资本需要等三大用途。
五、结语：用户留存与商业变现存在挑战，B站能否突出重围？
B站此番二次回港，内容端“PUGC+OGC”双轮驱动保质保量，用户端长期聚焦用户增长的战略形成的坚固护城河初见成效，良好的社区氛围为B站生态圈的持续和扩大保驾护航，无怪那么多投资者都对它青眼有加。
当然在看好B站这只高速成长股的同时，不容忽视它未来的用户留存、增长水平和商业变现能力，唯有保持高增长，市场才能长期宠幸。我们期待，回港二次上市之后的B站，能交出满意的答卷。
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